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　　基本面分析

　　要確定股票的合理價值，投資者必須對公司未來的經營業績和盈利水平進行預 測。我們把諸如分析預期收益等價值決定因素的分析方法稱為基本面分析(fundamental analysis)，而公司未來的經營業績和盈利水平正是基本面分析的核心所在。由于公司的 未來經營業績和宏觀經濟因素密切相關，所以基本面分析也應將公司所在的經營環境考 慮進去。對于許多公司而言，宏觀經濟和行業環境對公司利潤造成重要影響。因此，對 于公司前景預測來說，“自上而下”的層次分析法(三步估價法，宏觀一行業一個股) 是比較適用的。這種分析法首先從宏觀的經營環境出發，主要考察國內外的經濟環境及 其影響因素，確定外部經濟環境對公司所處經營行業的影響;然后，分析行業類型和競 爭程度，對公司所在行業位置進行確定;最后，利用權益證券估值模型對公司進行綜合 評價，從而確定公司的合理市場價值。可見，權益證券評估是考慮眾多影響公司價值因 素的一項復雜評價系統，這一系統涵蓋了宏觀經濟因素、行業因素和公司因素。

　　(一)宏觀經濟分析

　　對宏觀經濟的分析，主要是分析宏觀經濟指標，預測經濟周期和宏觀經濟政策的變化。

　　1.宏觀經濟指標

　　對一個國家或地區的宏觀經濟進行評估，首先要對該國家或地區的主要宏觀經濟指 標(變量)進行分析。這些指標(變量)包括以下幾個：

　　(1)同內生產總值。衡量一個國家或地區的綜合經濟狀況的常用指標是國內生產總 值(GDP)。它是指某一特定時期內在本國(或本地區)領土上所生產的產品和提供的 勞務的價值綜合，它是衡量整體經濟活動的總量指標。國內生產總值由四部分構成：消 費、投資、凈出口(出口額減進口額)和政府支出。通常表達為：

　　GDP=C+，+(x—M)+G (7—3)

　　式中：c代表消費;，代表投資;X—M代表凈出口;G代表政府支出。快速增長的 GDP表示該國經濟正在迅速擴張，公司的經營環境較為有利。另一個應用較廣的經濟產 出測度指標是工業增長率，它表示工業生產總值的增長速度，這個指標與經濟景氣程度 密切相連。

　　(2)通貨膨脹。通貨膨脹的測量主要采用物價指數，如居民消費價格指數、生產者 物價指數、商品價格指數等。不同的指數有著不同的受測經濟范圍和不同物品的價格 比重。

　　(3)利率。利率是資金成本的主要決定因素。高利率會減少未來現金流的現值，因

　　而減少投資機會的吸引力。

　　(4)匯率。匯率的變動直接影響本國產品在國際市場的競爭能力，從而對本國經濟

　　增長造成一定影響。

　　(5)預算赤字。政府的預算赤字是政府支出和政府收入之間的差額。任何一個預算 差額都會通過政府借債進行消除。而大量的政府借債會抬高利率，因為這樣就會增加經 濟中的信貸需求。一般認為，過量的政府借債會對私人部門的借債產生“擠出”效應， 從而使得利率上升，進一步阻礙企業投資。

　　(6)失業率。失業率是評價一個國家或地區失業狀況的主要指標，它測度了經濟運 行中生產能力極限的運用程度。雖然失業率是一個僅與勞動力有關的數據，但從失業率 可以得到有關其他生產要素的信息，從而對該經濟體生產能力進行深入評價。

　　(7)采購經理指數(purchasing managers’index，PMI)。這是衡量制造業在生產、 新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口八個方面狀況的指數， 是經濟先行指標中一項非常重要的指標。當PMl大于50時，說明經濟在發展，當PMI 小于50時，說明經濟在衰退。

　　2.經濟周期

　　要充分理解經濟指標包含的信息，不但要了解經濟各領域當前的狀態，而且需要將 它置入經濟周期和金融市場周期的框架中，揭示經濟發展的方向。

　　經濟周期(business cycle)是根據實際國內市場總值將宏觀經濟運行劃分為擴張期 和收縮期。如圖7-4所示，經濟周期包括經濟擴張期和經濟收縮期。從長遠經濟走勢 看，總體經濟增長隨時間推移而向上移動，代表長期經濟增長趨勢。當經濟處于收縮期，實際國民生產總值低于長期正常增長率，最低點稱為波谷(trough)，最終經濟擴張 達到經濟周期的最高點，即波峰(peak)。從波谷到波峰，經濟處于擴張階段;從波峰 到波谷，經濟處于收縮階段。由于證券市場與經濟周期存在密切關系，如果投資者不能 準確預測經濟周期，就可能會遭受投資損失。尤其是如果投資者購買了隨經濟周期變 動的股票(通常稱為“周期性股票”)，一旦經濟不景氣，這些股票就會使投資者損失 慘重。

　　3.宏觀經濟政策

　　在市場經濟體制下，財政政策和貨幣政策是政府宏觀經濟調控的最重要的兩大政 策工具。政府通過運用財政政策和貨幣政策“熨平”經濟周期波動對經濟運行的負面沖 擊，促進國民生產總值穩定增長，從而實現充分就業和物價穩定的宏觀經濟目標。 財政政策是指政府的支出和稅收行為，通常采用的宏觀財政政策包括擴大或縮減財 政支出、減稅或增稅等。政府希望通過這些方法控制社會的投資和消費水平，從而提高 經濟增長率，增加就業水平或降低通貨膨脹率。作為需求管理的一部分，財政政策是刺 激或減緩經濟發展的直接方式。政府支出的上升直接增加了對產品和勞務的需求;同樣， 稅收的減少也會增加消費者的收入，從而導致消費水平的提高。

　　貨幣政策是另一種重要的需求管理政策，它是通過控制貨幣供應量和影響市場的利 率水平對社會總需求進行管理。中央銀行的貨幣政策采用的三項政策工具有：①公開市 場操作，其主要內容是央行在貨幣市場上買賣短期國債;②利率水平的調節;③存款 準備金率的調節④。

　　在經濟調控過程中，政府往往將貨幣政策與財政政策組合搭配，進行“逆經濟周 期”調控。針對經濟不同階段，政府常常采取財政政策與貨幣政策“雙緊”“雙松”或 “一松一緊”的政策搭配組合，對宏觀經濟變量進行調節。

　　(二)行業分析

　　“自上而下”分析法的第二步是行業分析，著重對行業基本面及其行業發展前景等 行業因素進行判斷。行業因素(industry factor)，又稱產業因素，影響某一特定行業或 產業中所有上市公司的股票價格。這些因素包括行業生命周期、行業景氣度、行業法令 措施以及其他影響行業價值面的因素。

　　1.行業生命周期

　　任何一個行業都要經歷一個生命周期：初創期、成長期、平臺期(成熟期)和衰 退期。(見圖7-5)同行業不同的公司的業績雖有不同，但與該行業所處的整體發展階 段有很大關聯。當公司所處行業處于上升階段時，該行業所有公司的成長性都被看好;

　　相反，當公司所處行業開始衰退時，即 使有些公司能夠做到經營有方，但行 業內大多數公司的整體狀況則并不樂 觀。可見，投資于不同周期的公司，獲 得的回報是完全不一樣的，證券分析師 必須非常關注行業周期的信息及其變化 趨勢。

　　(1)初創期。在初創期，大量的新 技術被采用，新產品被研制但尚未大批 量生產，銷售收入和收益急劇膨脹。公 司的壟斷利潤很高，但風險也較大，公司股價波動也較大。在此，有兩點需要注意：一 是關注行業的動態分析，例如多晶硅行業從初創到過剩期的迅速轉化，導致產業的投 資風險加大。二是關注不同區域或不同國家的分析。隨著全球制造業的轉移，某些產 業(如汽車產業等)從發達國家向新興市場尤其是中國轉移，產生不同產業周期的地域 梯度。

　　(2)成長期。在成長期，各項技術已經成熟，產品的市場也基本形成并不斷擴大， 公司利潤開始逐步上升，公司股價逐步上漲。在這個階段，行業的領導者開始出現。整 個成長期，可以進一步再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期。在此，有四個 指標有助于投資者判斷：第一，看市場容量，有時候要看細分市場的容量，不妨借鑒韋 爾奇“數一數二”策略，即尋求細分市場中數一數二的企業;第二，看核心產品的市場 份額，如果份額已經很高，那就意味著成長起來比較困難，如果比較低，業績增長的潛 力就大些;第三，看公司的新產品儲備，是否具備市場潛力;第四，看公司的并購策略， 是否具備擴張潛力。

　　(3)成熟期。在成熟期，市場基本達到飽和，但產品更加標準化，公司的利潤可能 達到高峰。由于行業競爭激烈，邊際利率逐漸降低，對利潤產生壓力，增長緩慢甚至停 滯。這個階段的公司稱為“現金牛”，即擁有穩定的現金流。

　　(4)衰退期。在這個階段，行業的增長速度低于經濟增速，或者萎縮。原因是產品過時、新產品的競爭或低成本的供應商競爭所導致。

　　2.行業景氣度

　　股市對行業關注的熱點會隨著行業景氣度變化而發生變化。不同行業對經濟周期的 敏感度以及經營環境不同，其各種經濟指標和增長速度經常呈起伏波動之態。如何正確 識別各行業指標波動的幅度和頻率，識別行業的動態變化，是科學投資決策的一項重 要內容。而景氣度調查方法正是應運而生的識別和預測行業動態變化的重要且有效的 途徑。

　　景氣度又稱景氣指數，它是對企業景氣調查中的定性指標通過定量方法加工匯總， 綜合反映某一特定調查群體或某行業的動態變動特性。景氣度最大的特點是具有信息超 前性和預測功能，可靠性很高。這種景氣調查方法起源于20世紀20年代，最早由德國 伊弗研究所(IFO)研究創立，法國經濟研究所(L’INSEE)對景氣調查方法的發展有 很大的貢獻，日本在第二次世界大戰后學習IF0的經驗也建立起景氣調查制度。現在， 世界上有50多個國家和地區都在進行行業景氣調查，并把它作為一項重要的統計調查 制度，已形成規范的景氣調查體系。如法國有l6項景氣調查制度，包括工業、投資、 國外競爭力、批發零售貿易業和餐飲業、社會服務業、房地產業等;調查頻率有月度、 季度、半年度;有專題調查、財務調查以及大企業集團的景氣調查等。我國主要是國務 院發展研究中心和國家統計局對行業和企業的景氣指數進行調查和定期公布。

　　政策扶持與行業景氣度的關系非常密切，尤其是中國這樣的新興市場國家，國家發 展和改革委員會等政府部門對產業的導向直接影響到行業的景氣程度。政府頒布的產業 政策或法令，有些是針對所有企業的，也有一些是針對不同行業的。這些針對特定行業 的政策措施將會對該行業的上市公司股價產生重要影響。

　　(三)公司內在價值與市場價格

　　“自上而下”分析法的第三步是利用證券估值模型對公司的內在價值進行判斷，進 而確定股票的合理市場價格。關于權益證券的估值方法，將在第四節進行重點闡述。在 此，我們將側重對公司內在價值和市場價格進行介紹

　　1.內在價值

　　股票的內在價值即理論價值，是指股票未來收益的現值，由公司資產、收益、股息 等因素所決定。

　　股票的內在價值決定股票的市場價格，股票的市場價格總是圍繞其內在價值波動。

　　研究和發現股票的內在價值，并將內在價值與市場價格相比較，進而決定投資策略，是 證券分析師的主要任務。但由于未來收益及市場利率的不確定陛，各種價值模型計算出 的“內在價值”只是股票真實的內在價值的估值。經濟形勢的變化、宏觀經濟政策的調 整、供求關系的變化等都會影響股票未來的收益，引起內在價值的變化。

　　2.市場價格

　　證券的市場價格是由市場供求關系所決定的，市場價格不僅受到資產內在價值與未 來價值因素的影響，還可能受到市場情緒、技術、投機等因素的影響。圖7-6刻畫了影 響市場價格的每一個因素，揭示了市場價格和內在價值之間的關系。從該圖可以看出， 所謂的技術因素對市場價格具有間接或部分的影響，而證券價格的內在驅動力主要是投市場價格和內在價 值的關系 從投資實踐看，數據不足或不準確、未來的不確定性、市場的非理性行為等因素 是證券分析的主要障礙，導致證券的市場價格經常與內在價值偏離。盡管市場的理性 投資力量會使這些偏離得到自我糾正，但是仍存在價格向價值回歸遲緩的危險。以巴菲 特(W.Buffett)購買華盛頓郵報(Washington Post)的股票為例，在其價值分析并理性 投資購買4年后，該股票價格依然低于當初買入價格。直到1977年年底，該股票5年 的投資回報率達到214%;2004年，巴菲特持有該股市值17億美元，是其原始投資的 160倍。

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