全球目前約有1000億美元資產以指數增強方式進行投資，占共同基金管理資產總額不到5%。衡量指數增強型基金運做的一個重要標準是其投資回報能否優于同期跟蹤同一標的指數的純被動型基金，實現這一目標要求基金經理在可接受偏差程度之內靈活運用各種策略來優化其投資組合。本文就目前成熟市場通行采用的“增強”策略進行介紹，希望有助于投資人進一步了解這一新的投資產品。

　　何謂增強型指數投資由于不同基金管理人描述其指數增強型產品的投資目的不盡相同，增強型指數投資并無統一模式，唯一共同點在于他們都希望能夠提供高于標的指數回報水平的投資業績。為使指數化投資名副其實，基金經理試圖盡可能保持標的指數的各種特征。除低跟蹤誤差外，基金經理考慮復制的指數特征包括有：

　　□市盈率

　　□股息收益率

　　□貝塔值

　　□行業權重

　　□個股權重

　　然而這些特征中哪些更為重要，即哪些必須嚴格復制，哪些可以適度脫離，各個基金意見存在很大分歧。因此，根據一項實證研究，國外多數指數增強型基金實際運做與其目標不符，即無法僅以市場平均風險謀求高于市場平均回報的收益。

　　增強策略選擇增強型指數投資策略種類繁多，均是以利用某種資本市場的不完善形式發展起來。以資本市場類別劃分，大體可以歸為兩類———衍生交易策略和有價證券策略。

　　一、衍生交易策略可采取最古老的套利方式，既在指數成份股和該指數衍生合約之間進行轉換投資。以最為流行的標準普爾500指數增強型基金為例，當標準普爾500指數期貨價值相對于股票價值被低估，基金經理便將投資組合全部轉向期貨合約，當期貨價值被高估則轉回持有股票。基金經理還可以在短期合約與長期合約價差接近的情況下審慎地將短期合約延展為長期合約來為投資組合增加額外價值。

　　套利方式還可以運用期權來執行。例如，指數本身可以通過該指數買入和賣出期權方式進行復制，或通過使用期貨買入和賣出期權來復制期貨合約。

　　套利方式的風險來自于保證金、交易成本、以及股息和融資成本的不確定性。此外，頻繁地轉換頭寸和使用相對種類較少的股票代替指數也增加了套利方式的風險。

　　期貨加現金增強方式。期貨合約的杠桿效應使得一種被稱為“期貨加現金”的增強指數投資方式成為可能。仍以標準普爾500指數增強型基金為例，由于芝加哥商品交易所只要求合約總額的37.5%以30天短期國債形式作為保證金，基金經理便可以將剩余資金投資于風險更高的現金等價證券(如一年期國債或商業票據)，希望獲得較高的收益來增加投資組合的回報。此外，基金經理還可以將剩余現金投資于資產抵押證券或長期債券。為降低利率風險，可以同時交易固定收入衍生品種。基金經理最終可獲得來自指數的回報和固定收入投資組合的回報。

　　這些方式主要面臨兩種風險。首先，基金經理無法完全對沖掉利率風險;其次，基金經理的操作可能會產生負的而非正的阿爾法值(收益)。

　　有價證券策略一些基金經理回避選擇衍生交易，更傾向于從股票本身可能存在的不合理定價中牟利，其采取的策略大致可歸為三類：個股優化、行業/風格優化和混合型。

　　個股優化方式又有以下三種變體，盡管它們同樣投資于標的指數成份股，但權重不同。由于這些方法沒有完全以復制標的指數方式進行分散化投資，因此較純指數基金要面臨更高的非系統風險。

　　增持低估股票/減磅高估股票。運用該策略基金經理將降低價值被高估的股票在投資組合中的權重完全剔除，同時將剩余股票進行重新優化來符合指數投資特征。基金經理還可以發掘價值可能被低估的股票并提升其權重。這一策略成敗與否在于基金經理能否準確認定哪些信息對預測個股未來阿爾法值將起到關鍵作用。

　　均值-方差。這一方法要求基金經理將個股的均值-方差優化模型應用到指數所有成份股。以標準普爾500指數增強型基金為例，基金經理首先計算出所有500家股票預期回報率、標準差以及相關系數，然后啟用某些限制(如個股權重低于10%，不超過其在標的指數中權重的四倍等)進行優化運算。采用這一方法對歷史數據要求極高，尤其在構建方差/協方差模型過程中。由于個股方差和指數中其它股票相關性并不穩定，據此構建的優化投資組合不一定會在未來產生理想回報。

　　行業經理人制。標的指數中各個行業的專家負責提供權重建議，基金經理據此在可接受偏差程度內重新構建投資組合。這一策略能否達到增強效果依賴于行業經理們提供正的阿爾法值的能力。

　　行業(板塊)/風格優化。當基金經理認為某些行業(板塊)或某種風格(成長型或價值型)股票價值被低估時便調高其在投資組合中的權重，被高估時則降低其權重。例如，當看好小市值成長股板塊時基金經理在相應增加其倉位的同時對剩余股票重新進行優化運算構建仍保持指數特征的投資組合。

　　除進行基本分析外，基金經理還根據經驗和一些研究成果來確定增倉品種。如在每年一月份調高小市值股票權重，期望利用所謂的“一月效應”獲利;當成長型股票表現優于價值型股票時(或相反)，實證表明這一趨勢通常會持續若干年時間，基金經理便長期調高這類股票的權重;此外還有所謂的“輸家定律”，既近期表現不佳的股票通常在未來會有好的表現……

　　混合型策略。既同時考慮個股和行業(板塊)因素。例如，當基金經理傾向于低市凈率板塊的同時還挑選一些在公司層面上有題材的個股。

　　上述方法為國外指數增強型基金普遍采取的投資策略，很顯然，由于沒有衍生交易市場，以及缺少足夠歷史數據等限制，一些增強策略目前無法被國內基金采用或實際效果難以保證，基金經理只能將研究重點放在個股和板塊層面，在借鑒成熟市場經驗和實證研究成果的同時探索國內市場規律。事實上，增強策略并無定式，只是工具，無論采取何種方式，指數增強型基金最終能否成功關鍵還要依賴基金經理的判斷。