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　　第三章第二節　宏觀經濟分析與證券市場

　　一、宏觀經濟運行分析

　　(一)宏觀經濟運行對證券市場的影響

　　證券市場有“經濟晴雨表”之稱，這表明證券市場是宏觀經濟的先行指標，也表明宏觀經濟的走向決定了證券市場長期趨勢。宏觀經濟因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素。

　　宏觀經濟運行通過四個途徑影響證券市場：企業經營效益、居民收入水平、投資者對股價的預期、資金成本。

　　(二)宏觀經濟變動與證券市場波動的關系

　　1.GDP變動

　　國內生產總值(GDP)是一國經濟成就的根本反映。從長期看，在上市公司的行業結構與該國產業結構基本一致的情況下，股票平均價格的變動與GDP的變化趨勢是相吻合的。

　　證券市場一般提前對GDP變動做出反應，也就是說，證券市場是反映預期的GDP變動，而GDP的實際變動被公布時，證券市場只反映實際變動與預期變動的差別，因而對GDP變動進行分析時必須著眼于未來，這是最基本的原則。

　　股市指數與宏觀經濟走勢之間的關聯關系被不同程度地弱化，股市指數與國民經濟增長速度經常呈現非正相關甚至負相關關系。

　　2.經濟周期變動

　　經濟周期是一個連續不斷的過程，表現為擴張和收縮的交替出現。證券市場綜合了人們對于經濟形勢的預期，這種預期較全面地反映了人們對經濟發展過程中表現出的有關信息的切身感受，因而會表現出證券市場的波動必定領先于宏觀經濟波動。

　　3.通貨變動

　　通貨變動包括通貨膨脹和通貨緊縮兩種。

　　(1)通貨膨脹對證券市場的影響

　　通貨膨脹對證券市場特別是個股的影響，沒有一成不變的規律可循，完全可能產生相反方向的影響，應具體情況具體分析。

　　(2)通貨緊縮對證券市場的影響

　　通貨緊縮將損害消費者和投資者的積極性，造成經濟衰退和經濟蕭條，與通貨膨脹一樣不利于幣值穩定和經濟增長。通貨緊縮帶來經濟負增長，使股票債券及房地產等資產價格大幅下降。

　　二、宏觀經濟政策分析

　　宏觀經濟政策包括財政政策、貨幣政策、收入政策等。

　　(一)財政政策

　　1.財政政策的手段及其對證券市場的影響

　　財政政策的六種手段：國家預算、稅收、國債、財政補貼、財政管理體制、轉移支付制度。這些手段可以單獨使用，也可以配合協調使用。

　　(1)國家預算。國家預算是財政政策的主要手段。

　　(2)稅收。稅收是國家憑借政治權力參與社會產品分配的重要形式。稅收具有強制性、無償性和固定性的特征。

　　(3)國債。如果一段時間內，國債發行量較大且具有一定的吸引力，將會分流證券市場的資金。

　　(4)財政補貼。財政補貼是國家為了某種特定需要，將一部分財政資金無償補助給企業和居民的一種再分配形式。我國財政補貼主要包括價格補貼、企業虧損補貼、財政貼息、房租補貼、職工生活補貼和外貿補貼等。

　　(5)財政管理體制。財政管理體制是中央與地方、地方各級政府之間以及國家與企事業單位之間資金管理權限和財力劃分的一種根本制度，其主要功能是調節各地區、各部門之問的財力分配。

　　(6)轉移支付制度。轉移支付制度是中央財政將集中的一部分財政資金，按一定的標準撥付給地方財政的一項制度。其主要功能是調整中央政府與地方政府之間的財力縱向不平衡，調整地區間財力橫向不平衡。

　　2.財政政策的種類及其對證券市場的影響

　　(1)減少稅收，降低稅率，擴大減免稅范圍。其政策的經濟效應是：增加微觀經濟主體的收入，以刺激經濟主體的投資需求，從而擴大社會供給，進而增加人們的收入，并同時增加了他們的投資需求和消費支出。減少稅收對證券市場的影響為：增加收入直接引起證券市場價格上漲，增加投資需求和消費支出又會拉動社會總需求;而總需求增加又反過來刺激投資需求，從而使企業擴大生產規模，增加企業利潤;利潤增加，又將刺激企業擴大生產規模的積極性，進一步增加利潤總額，從而促進股票價格上漲。因市場需求活躍，企業經營環境改善，盈利能力增強，進而降低了還本付息風險，債券價格也將上揚。

　　(2)擴大財政支出，加大財政赤字。其政策效應是：擴大社會總需求，從而刺激投資，擴大就業。政府通過購買和公共支出增加對商品和勞務的需求，激勵企業增加投入，提高產出水平，于是企業利潤增加，經營風險降低，將使得股票價格和債券價格上升。同時，居民在經濟復蘇中增加了收入，持有貨幣增加，景氣的趨勢更增加了投資者的信心，買氣增強，證券市場和債券市場趨于活躍，價格自然上揚。特別是與政府購買和支出相關的企業將最先、最直接從財政政策中獲益，有關企業的股票價格和債券價格將率先上漲。但過度使用此項政策，財政收支出現巨額赤字時，雖然進一步擴大了需求，但卻進而增加了經濟的不穩定因素。通貨膨脹加劇，物價上漲，有可能使投資者對經濟的預期不樂觀，反而造成股價下跌。

　　(3)減少國債發行(或回購部分短期國債)。國債是證券市場上重要的交易券種，國債發行規模的縮減使市場供給量減少，從而對證券市場原有的供求平衡發生影響，導致更多的資金轉向股票，推動證券市場上揚。

　　(4)增加財政補貼。財政補貼往往使財政支出擴大。其政策效應是擴大社會總需求和刺激供給增加，從而使整個證券市場的總體水平趨于上漲。

　　緊縮財政政策的經濟效應及其對證券市場的影響與上述情況相反。

　　3.分析財政政策對證券市場影響應注意的問題

　　(1)關注有關的統計資料信息，認清經濟形勢。

　　(2)從各種媒介中了解經濟界人士對當前經濟形勢的看法，關心政府有關部門主要負責人的日常講話，分析其經濟觀點主張、從而預見政府可能采取的經濟措施和采取措施的時機。

　　(3)分析過去類似形勢下的政府行為及其經濟影響，據此預期政策傾向和相應的經濟影響。

　　(4)關注年度財政預算，從而把握財政收支總量的變化趨勢，更重要的是對財政收支結構及其重點做出分析，以便了解政府的財政投資重點和傾斜政策。

　　(5)在預見和分析財政政策的基礎上，進一步分析相應政策對經濟形勢的綜合影響(比如通貨膨脹、利率等)，結合行業分析和公司分析做出投資選擇。

　　(二)貨幣政策

　　1.貨幣政策及其作用

　　貨幣政策，是指政府為實現一定的宏觀經濟目標所制定的關于貨幣供應和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準則。

　　(1)通過調控貨幣供應總量保持社會總供給與總需求的平衡。

　　(2)通過調控利率和貨幣總量控制通貨膨脹，保持物價總水平的穩定。

　　(3)調節國民收入中消費與儲蓄的比例。

　　(4)引導儲蓄向投資的轉化并實現資源的合理配置。

　　2.貨幣政策工具

　　貨幣政策工具，又稱貨幣政策手段，是指中央銀行為實現貨幣政策目標所采用的政策手段。貨幣政策工具可分為一般性政策工具(包括法定存款準備金率、再貼現政策、公開市場業務)和選擇性政策工具(包括直接信用控制、間接信用指導等)。

　　(1)一般性政策工具：

　�、俜ǘù婵顪蕚浣鹇剩寒斨醒脬y行提高法定存款準備金率時，商業銀行可運用的資金減少，貸款能力下降，貨幣乘數變小，市場貨幣流通量便會相應減少。

　　②再貼現政策：中央銀行對商業銀行用持有的未到期票據向中央銀行融資所作的政策規定。

　　③公開市場業務：中央銀行在金融市場上公開買賣有價證券，以此來調節市場貨幣供應量的政策行為。

　　(2)選擇性政策工具：

　�、僦苯有庞每刂疲阂孕姓�命令或其他方式，直接對金融機構尤其是商業銀行的信用活動進行控制。其具體手段包括：規定利率限額與信用配額、信用條件限制、規定金融機構流動性比率和直接干預等。

　�、陂g接信用指導：中央銀行通過道義勸告、窗口指導等辦法來間接影響商業銀行等金融機構行為的做法。

　　3.貨幣政策的運作

　　貨幣政策的運作是指中央銀行根據客觀經濟形勢采取適當的政策措施調控貨幣量和信用規模，使之達到預定的貨幣政策目標，并以此影響整體經濟的運行。

　　貨幣政策分為：緊的貨幣政策和松的貨幣政策。

　　緊的貨幣政策主要手段是：減少貨幣供應量，提高利率，加強信貸控制。

　　松的貨幣政策主要手段是：增加貨幣供應量，降低利率，放松信貸控制。

　　4.貨幣政策對證券市場的影響

　　(1)利率。一般來說，利率下降時，股票價格就上升;而利率上升時，股票價格就下降。

　　(2)中央銀行的公開市場業務對證券價格的影響。

　　(3)調節貨幣供應量對證券市場的影響。

　　(4)選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響。

　　(三)匯率

　　匯率是國際貿易中最重要的調節杠桿。一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，是以一種貨幣表示另一種貨幣的價格。

　　1.匯率制度。通常來講，匯率制度主要有四種：自由浮動匯率制度、有管理的浮動匯率制度、目標區間管理和固定匯率制度。

　　(1)自由浮動匯率。自由浮動匯率制度是指匯率由貨幣的供求關系決定，央行不對外匯市場實施任何干預措施，市場參與者根據物價水平變化、利差、經濟增長和其他相關的變量決定買賣外匯。

　　(2)有管理的浮動匯率。匯率大幅度波動可能會危害一個國家的經濟穩定。匯率的不穩定增加了經濟活動的不確定性，使得國際交易中風險大大增加。

　　央行干預是避免匯率大幅度波動的手段，主要有三種干預措施：

　　①一些中央銀行的干預目標是平滑日常的波動，它們偶爾進入市場，但不會嘗試干預貨幣的基本趨勢。

　　②一種更加積極的干預是逆經濟風向而行。阻止那些由于暫時性的事件引起的外匯市場上突然的短期或中期波動。然而，這種干預意在推延而非抵抗貨幣的基本趨勢。

　　最后一種干預稱為“非官方盯住”，指的是央行通過對市場的干預使匯率變化不得超出官方非公開的匯價上下限�！胺枪俜蕉⒆　备深A下的匯率制度和固定匯率制度有些類似，區別在于前者政府只是努力保持匯率在某個區間，而后者則規定如此。

　　央行對外匯市場的干預分為有對沖的和無對沖的兩種干預方式。有對沖的干預包括在外匯市場上的操作和在國內債券市場上的對沖操作兩個步驟。例如，央行可以拋售外匯的同時回購國債，以此保持總的貨幣供給不變。有對沖的干預對經濟不會產生系統性的沖擊，這種操作常常是在外匯市場上表現央行所期望保持的匯率水平的一種信號。

　　(3)目標區間管理。目標區間管理是減少匯率波動的另一種匯率制度。在目標區間匯率制度下，一個國家的中央銀行將調整其貨幣政策以保持匯率在一個以中心匯率為基準上下浮動的區間內。1978～1998年歐洲貨幣體系(EMS)就是這樣一種匯率制度。

　　目標區間管理降低了由匯率波動造成的不穩定性。而且，如果這種管理是可信的，匯率在沒有央行干預時也將會保持在區間內�？尚判跃褪侵醒脬y行在面臨偏離目標區間的威脅時維護匯率的意愿和能力。

　　在1992年的危機導致幾個國家脫離歐洲貨幣體系之后，這個體系的匯率調整越來越少，因此，一些歐洲國家開始使用統一貨幣——歐元。從1999年1月開始，這些國家開始將本國貨幣兌換成歐元，并于2002年1月實現全部兌換。

　　(4)固定匯率。在固定匯率制度下，政府將匯率維持在某一個目標水平。事實上，固定匯率制度相當于浮動區間很小的目標區間匯率制度，一旦這個國家的匯率偏離固定水平超過一個既定的百分比，央行將進入外匯市場進行干預。

　　這樣的體系意味著各國貨幣政策必須保持一致。也就是說，如果要維持這個體系的穩定，這個體系的每個成員國都要接受這個體系共同的通貨膨脹率和基礎利率。固定匯率制度的極端形式是貨幣聯盟。在貨幣聯盟中，各國使用統一的貨幣并由一個獨立的中央銀行來制定貨幣政策。

　　固定匯率體系的主要優點是減少了經濟活動的不確定性，一個想穩定其物價的高通貨膨脹國家可以選擇加入固定匯率體系來恢復央行的信譽。而這種體系的缺點是缺乏靈活性。由于每個國家所面臨的經濟環境和背景不同，實施統一的貨幣政策對各個國家來說未必是最佳的。

　　固定匯率有時會變得不穩定，匯率水平會突然變化。如果一個國家迫于市場壓力放棄原先的目標匯率而實行新的匯率，則被稱之為匯率的“再安排”。之所以實施匯率“再安排”，有時是為了解決長期性的經常項目赤字或盈余。匯率“再安排”可以是本幣的升值，也可以是本幣的貶值，但如果對匯率的“再安排”過于頻繁，那么匯率制度將喪失了可信性，而且浮動匯率制度的內在不穩定性仍然存在。

　　如果一個國家貨幣處于貶值壓力之中，比如長時間的貿易赤字，政府可以通過下面一些貨幣政策來減輕這種貶值壓力：

　�、傺胄锌梢酝ㄟ^在外匯市場操作來支持其匯率。

　　②央行可以提高本幣的利率。

　�、弁瑫r消減政府支出和增加稅收，將使得國民收入下降并進一步減少了進口量。如果這種政策同時降低國內通脹水平，則會減輕貶值壓力。

　　④另一種避免貶值的方法是控制國內工資和價格水平，但這種做法通常會扭曲并損害經濟效率。

　　⑤外匯控制是許多國家用以維持固定匯率的另一辦法。20世紀70年代后期，瑞士曾經通過外匯控制以限制資本流入，避免本幣的大幅度升值。當然，這樣的做法也損害了市場經濟效率。

　　顯然，在資本自由流動的世界經濟中，一個實施固定匯率的國家不可能同時保持匯率的固定和貨幣政策的獨立性。央行不能在實施固定匯率的同時實施獨立的貨幣政策，例如制定貨幣供給或目標利率。

　　“三元悖論”確實存在，即自由的資本流動、固定的匯率和獨立的貨幣政策是不可能同時達到的，一個國家只能達到其中兩個目標。例如，一個國家如果允許資本流動，就不可能在匯率固定的條件下實施國內貨幣政策從而穩定經濟增長，因為國際投機者會擔憂穩定經濟增長的貨幣政策與對匯率的支持相沖突而拋售該國貨幣。相反，如果想保持固定匯率，那么自由資本流動會使他們不可避免地喪失貨幣政策的獨立性，這就是歐盟國家為保持匯率體系所付出的代價。最后，如果一個國家想保持貨幣政策的獨立性，同時保持固定匯率，那么他

　　必須對資本流動進行限制來阻礙投機。

　　2005年7月21日，我國對完善人民幣匯率形成機制進行改革。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個貨幣籃子，同時參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變化，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。

　　2.匯率變化對證券市場的影響。匯率對證券市場的影響是多方面的。一般來講，一國的經濟越開放，證券市場的國際化程度越高，證券市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標值來表示。

　　一般而言，以外幣為基準，匯率上升，本幣貶值，本國產品競爭力強，出口型企業將增加收益，因而企業的股票和債券價格將上漲;相反，依賴于進口的企業成本增加，利潤受損，股票和債券的價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導致資本流出本國，資本的流失將使得本國證券市場需求減少，從而市場價格下跌。

　　另外，匯率上升時，本幣表示的進口商品價格提高，進而帶動國內物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對證券市場的影響需根據當時的經濟形勢和具體企業以及政策行為進行分析。為維持匯率穩定，政府可能動用外匯儲備，拋售外匯，從而減少本幣的供應量，使得證券市場價格下跌，直到匯率回落恢復均衡，反面效應可能使證券價格回升。如果政府利用債市與匯市聯動操作達到既控制匯率的升勢又不減少貨幣供應量，即拋售外匯的同時回購國債，則將使國債市場價格上揚。

　　(四)收入政策

　　1.收入政策概述

　　收入政策是國家為實現宏觀調控總目標和總任務，針對居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原則和方針。

　　收入政策目標包括收入總量目標和收入結構目標。收入總量目標著眼于近期的宏觀經濟總量平衡，著重處理積累和消費、人們近期生活水平改善和國家長遠經濟發展的關系以及失業和通貨膨脹的問題。收入結構目標則著眼于處理各種收入的比例，以解決公共消費和私人消費、收入差距等問題。

　　收入總量調控政策主要通過財政、貨幣機制來實施，還可以通過行政干預和法律調整等機制來實施。

　　2.我國收入政策的變化及其對證券市場的影響

　　我國個人收入分配實行以按勞分配為主體、多種分配方式并存的收入分配政策。在以勞動收入為主體的前提下，國家依法保護法人和居民的一切合法收入和財產，鼓勵城鄉居民儲蓄和投資，允許屬于個人的資本等生產要素參與分配。

　　例4—6(2012年3月真題·單選題)(　　)是國家為實現宏觀調控總目標和總任務，針對居民收入水平高低、收入差距大小在分配方面制定的原則和方針。

　　A.收入政策

　　B.財政政策

　　C.貨幣政策

　　D.利率政策

　　【參考答案】 A

　　三、國際金融市場環境分析

　　國際金融市場按經營業務的種類劃分，可以分為貨幣市場、證券市場、外匯市場、黃金市場和期權期貨市場。這些市場是一個整體，各個市場相互影響。

　　加入WT0之后，我國資本市場將逐步開放。盡管目前人民幣還沒有實現完全自由兌換，證券市場是有限度的開放，但由于經濟全球一體化的發展，國際金融市場的劇烈動蕩會通過各種途徑影響我國的證券市場。

　　(一)國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場

　　匯率對證券市場的影響是多方面的。一般來講，一國的經濟越開放，證券市場的國際化程度越高，證券市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標值來表示。

　　一般而言，以外幣為基準，匯率上升，本幣貶值，本國產品競爭力強，出口型企業將增加收益，因而企業的股票和債券價格將上漲;相反，依賴于進口的企業成本增加，利潤受損，股票和債券的價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導致資本流出本國，資本的流失將使得本國證券市場需求減少，從而市場價格下跌。

　　另外，匯率上升時，本幣表示的進口商品價格提高，進而帶動國內物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對證券市場的影響需根據當時的經濟形勢和具體企業以及政策行為進行分析。

　　(二)國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響我國證券市場

　　國際金融市場動蕩加大了我國宏觀經濟增長目標的執行難度，從而在宏觀面和政策面間接影響我國證券市場的發展。

　　(三)國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響我國證券市場

　　隨著證券市場日益開放，A股與H股的關聯性還將進一步加強：

　　1.股權分置改革的順利完成將加速A—H股價值的接軌進程。

　　2.在套利機制的作用下趨于消失，使得兩者股份逐步融合。

　　3.會使很多的大型上市公司同時出現在A股與H股市場。

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