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　　第十四章債券投資組合管理

　　大綱要求:

　　了解單一債券收益率的衡量方法;熟悉債券投資組合收益率的衡量方法;了解影響債券收益率的主要因素;了解收益率曲線的概念;熟悉幾種主要的期限結構理論。

　　了解債券風險種類;熟悉測算債券價格波動性的方法;熟悉債券流通性價值的衡量

　　了解積極債券組合管理和消極債券組合管理的理論基礎和多種策略。

　　本章共分為4節

　　第一節債券收益率及收益率曲線

　　一、債券收益率的衡量

　　(一)單一債券收益率的衡量

　　債券的到期收益率：為了使債券的支付現值與債券價格相等的貼現率(內部收益率)

　　債券的到期收益率可以被看作是債券自購買之日起一直到到期日為止的一個平均收益率。

　　它的含義是將未來的現金流按照一個固定的利率折現，使之等于當前的價格，這個固定的利率就是到期收益率。

　　付息式債券的投資回報主要由三部分組成:本金、利息與利息的再投資收益。在到期收益率的計算中，利息的再投資收益一般情況下都是傾斜的，而且市場時刻都在變化之中，票息的再投資利率是變動的。另外，到期收益率的計算沒有考慮稅收的因素，當債券收益需要計算繳稅時，要在票息中扣除稅款再進行折現。

　　對于持有一定期限的債券來說，可以根據假定的再投資利率計算該債券的總的息票支付以及再投資收益，同時根據計劃投資期限到期時的預期的必要收益率計算該時點上的債券價格，二者之和即為該債券的總的未來價值，代入書P352的公式就可以得出現實復利收益率。

　　(二)債券投資組合收益率的衡量

　　一般采用兩種常規的方法來計算投資組合的收益率，即加權平均投資組合收益率和投資組合內部收益率。

　　1.加權平均投資組合收益率

　　2.投資組合的內部收益率

　　債券投資組合的內部收益率是通過計算投資組合在不同時期的所有現金流，然后計算使現金流的現值等于投資組合市場價值的利率，即投資組合內部收益率。

　　與加權平均投資組合收益率相比，投資組合內部收益率具有一定優勢，但投資組合內部收益率的計算需要滿足以下兩個假定，這一假定也是使用到期收益率需要滿足的假定，即:

　　(1)現金流能夠按計算出的內部收益率進行再投資;

　　(2)投資者持有該債券投資組合直至組合中期限最長的債券到期。

　　二、影響收益率的因素

　　債券投資收益可能來自于息票利息、利息收入的再投資收益和債券到期或被提前贖回或賣出時所得到的資本利得三個方面。

　　(一)基礎利率

　　基礎利率是投資者要求的最低利率，一般使用無風險的國債收益率作為基礎利率的代表。

　　(二)風險溢價

　　1.發行人的種類

　　2.發行人的信用度

　　債券發行人的信用度越低，投資者所要求的收益率越高;反之則較低。

　　3.提前贖回等其他條款

　　如果條款對債券發行人有利，比如提前贖回條款，則投資者將一要求相對于其他債券來說較高的利差:反之，如果條款對債券投資者有利，比如提前退回期權和可轉換期權，則投資者可能要求一個小的利差。

　　4.稅收負擔

　　5.債券的預期流動性

　　一般來說，債券流動性越大，投資者要求的收益率越低;反之，則要求的收益率越高。

　　6，到期期限

　　由于債券價格的波動性與其到期期限的長短相關，期限越長，市場利率變動時其價格波動幅度也越大，債券的利率風險也越大。

　　三、收益率曲線

　　將不同期限債券的到期收益率按償還期限連接成一條曲線，即是債券收益率曲線，它反映了債券償還期限與收益的關系。對于收益率曲線不同形狀的解釋產生了不同的期限結構理論，主要包括預期理論、市場分割理論與優先置產理論。

　　(一)預期理論

　　預期理論假定對未來短期利率的預期可能影響市場對未來利率的預期，即遠期利率。根據是否承認存在其他可能影響遠期利率的因素，可以將預期理論劃分為完全預期

　　理論與有偏預期理論兩類。

　　其中，有偏預期理論相信還存在可以系統地影響遠期利率的因素。

　　完全預期理論認為，遠期利率相當于市場參與者對未來短期利率的預期，流動性溢價為零;而長期債券的收益率可以直接和遠期利率相聯系。

　　有偏預期理論中，最被廣泛接受的是流動性偏好理論。它認為市場是由短期投資者所控制的，一般來說遠期利率超過未來短期利率的預期，即遠期利率包括了預期的未來利率與流動溢價。這種理論的基礎是，投資者在收益率相同的情況下.更愿意持有短期債券，以保持資金較好的流動性。

　　集中偏好理論是另一種有一偏預期理論。它認為債券期限結構反映了未來利率走勢與風險剝現占，但并不承認風險補貼也一定隨期限增長而增加，而是取決于不同期限范圍內資金的供求平衡。

　　(二)市場分割理論與優先置產理論

　　市場分割理論認.為:長、中、短期債券被分割不同的市場上，各自有獨立的市場均衡狀態。根據市場分割理論利率期限結構和債券收益率曲線是由不同市場的供求關系決定的。

　　優先置產理論(preferred habitat theory)認為:債券市場不是分割的，投資者會考察整個市場并選擇溢價最高的債券品種進行投資。

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