九、資產(chǎn)證券化

　　(一)資產(chǎn)證券化的定義

　　資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。

　　(二)資產(chǎn)證券化的種類與范圍

　　(1)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分類。根據(jù)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，可以將資產(chǎn)證券化分為不動(dòng)產(chǎn)證券化、應(yīng)收賬款證券化、信貸資產(chǎn)證券化、未來(lái)收益證券化(如高速公路收費(fèi))、債券組合證券化等類別。

　　(2)根據(jù)資產(chǎn)證券化的地域分類。根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)起人、發(fā)行人和投資者所屬地域不同，可將資產(chǎn)證券化分為境內(nèi)資產(chǎn)證券化和離岸資產(chǎn)證券化。

　　(3)根據(jù)證券化產(chǎn)品的屬性分類。根據(jù)證券化產(chǎn)品的金融屬性不同，可以分為股權(quán)型證券化、債權(quán)型證券化和混合型證券化。

　　(三)資產(chǎn)證券化的有關(guān)當(dāng)事人

　　資產(chǎn)證券化交易比較復(fù)雜，涉及的當(dāng)事人較多，一般而言，下列當(dāng)事人在證券化過(guò)程中具有重要作用：

　　(1)發(fā)起人。發(fā)起人也被稱為“原始權(quán)益人”，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)。

　　(2)特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人(SPV)。特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人是指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。選擇特定目的機(jī)構(gòu)或受托人時(shí)，通常要求滿足所謂破產(chǎn)隔離條件，即發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)其不產(chǎn)生影響。

　　(3)資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)。為保證資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全，特定目的機(jī)構(gòu)通常聘請(qǐng)信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金和資產(chǎn)的托管。

　　(4)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。此類機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)提升證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)，為此要向特定目的機(jī)構(gòu)收取相應(yīng)費(fèi)用，并在證券違約時(shí)承擔(dān)賠償責(zé)任。有些證券化交易中，并不需要外部增級(jí)機(jī)構(gòu)，而是采用超額抵押等方法進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)。

　　(5)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。如果發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于債券，發(fā)行前必須經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

　　(6)承銷人。承銷人是指負(fù)責(zé)證券設(shè)計(jì)和發(fā)行承銷的投資銀行，如果證券化交易涉及金額較大，可能會(huì)組成承銷團(tuán)。

　　(7)證券化產(chǎn)品投資者。證券化產(chǎn)品投資者，即證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。除上述當(dāng)事人外，證券化交易還可能需要金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)服務(wù)人，服務(wù)人負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進(jìn)行日常管理，通常可由發(fā)起人兼任。

　　(四)資產(chǎn)證券化的操作要求

　　通常來(lái)講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：

　　(1)重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)。發(fā)起人(一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，也可以稱為“原始權(quán)益人”)根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對(duì)自己擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)組合的現(xiàn)金流的平均水平有一個(gè)基本判斷，決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價(jià)值等并將應(yīng)收和可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，對(duì)現(xiàn)金流的重組可按貸款的期限結(jié)構(gòu)、本金和利息的重新安排或風(fēng)險(xiǎn)的重新分配等進(jìn)行，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。

　　(2)組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，有時(shí)也可以由發(fā)起人設(shè)立，注冊(cè)后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動(dòng)受法律的嚴(yán)格限制，其資本化程度很低，資金全部來(lái)源于發(fā)行證券的收入。

　　(3)完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)。為完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)，特設(shè)機(jī)構(gòu)要完成與發(fā)起人指定的資產(chǎn)池服務(wù)公司簽訂貸款服務(wù)合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議、與券商達(dá)成承銷協(xié)議等一系列的程序。同時(shí)，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險(xiǎn)分析后，就必須對(duì)一定的資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的重組，并通過(guò)額外的現(xiàn)金流來(lái)源對(duì)可預(yù)見(jiàn)的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見(jiàn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。

　　(4)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評(píng)級(jí)由國(guó)際資本市場(chǎng)上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營(yíng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，評(píng)級(jí)考慮因素不包括由利率變動(dòng)等因素導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　(5)安排證券銷售，向發(fā)起人支付。在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購(gòu)買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。

　　(6)掛牌上市交易及到期支付。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市后，即實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒(méi)有全部完成。發(fā)起人要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。

　　十、結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品

　　(一)結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品的定義

　　結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程結(jié)構(gòu)化方法，將若干種基礎(chǔ)金融商品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合設(shè)計(jì)出的新型金融產(chǎn)品。目前最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品主要是由商業(yè)銀行開(kāi)發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在交易所市場(chǎng)上市交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們通常與某種金融價(jià)格相聯(lián)系，其投資收益隨該價(jià)格的變化而變化。

　　目前，我國(guó)內(nèi)地尚無(wú)交易所交易的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但是，很多商業(yè)銀行均通過(guò)柜臺(tái)銷售各類“掛鉤理財(cái)產(chǎn)品”。這些理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益與某種利率、匯率或者黃金、股票、能源價(jià)格相聯(lián)系，通過(guò)事先約定的計(jì)算公式進(jìn)行計(jì)算。

　　(二)結(jié)構(gòu)化全融衍生產(chǎn)品的類別

　　(1)按聯(lián)結(jié)的基礎(chǔ)產(chǎn)品分類，可分為股權(quán)聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品(其收益與單只股票、股票組合或股票價(jià)格指數(shù)相聯(lián)系)、利率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、匯率聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品、商品聯(lián)結(jié)型產(chǎn)品等種類。

　　(2)按收益保障性分類，可分為收益保證型產(chǎn)品和非收益保證型產(chǎn)品兩大類，其中，前者又可進(jìn)一步細(xì)分為保本型產(chǎn)品和保證最低收益型產(chǎn)品。

　　(3)按發(fā)行方式分類，可分為公開(kāi)募集的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與私募結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其中，前者通常可以在交易所交易。

　　(4)按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類別。

　　當(dāng)然，還可以按照幣種、期限、發(fā)行地等進(jìn)行分類。

　　十一、金融衍生工具及金融衍生工具市場(chǎng)

　　(一)金融衍生工具的發(fā)展動(dòng)因

　　(1)金融衍生工具產(chǎn)生的最基本原因是避險(xiǎn)。

　　(2)20世紀(jì)80年代以來(lái)的金融自由化進(jìn)一步推動(dòng)了金融衍生工具的發(fā)展。所謂金融自由化，是指政府或有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)限制金融體系的現(xiàn)行法令、規(guī)則、條例及行政管制予以取消或放松，以形成一個(gè)較寬松、自由、更符合市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的新的金融體制。

　　(3)金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)是金融衍生工具產(chǎn)生和迅速發(fā)展的又一重要原因。

　　(4)新技術(shù)革命為金融衍生工具的產(chǎn)生與發(fā)展提供了物質(zhì)基礎(chǔ)與手段。

　　(二)金融衍生工具的發(fā)展現(xiàn)狀

　　(1)金融衍生工具以場(chǎng)外交易為主。

　　(2)按基礎(chǔ)產(chǎn)品比較，利率衍生品無(wú)論在場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外，均是名義金額最大的衍生品種類，其中，場(chǎng)外交易的利率互換占所有衍生品名義金額的半數(shù)以上，是最大的單個(gè)衍生品種類。

　　(3)按產(chǎn)品形態(tài)比較，遠(yuǎn)期和互換這兩類具有對(duì)稱性收益的衍生產(chǎn)品比收益不對(duì)稱的期權(quán)類產(chǎn)品大得多，但是，在交易所市場(chǎng)上則正好相反。

　　(4)金融危機(jī)發(fā)生后，衍生品交易的增長(zhǎng)趨勢(shì)并未改變，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和品種結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。

　　(三)金融衍生工具的發(fā)展趨勢(shì)

　　金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍。盡管近年來(lái)震動(dòng)世界金融體系的危機(jī)和風(fēng)波似乎都與金融衍生品有關(guān)，但金融衍生產(chǎn)品仍處于一個(gè)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)之中。

　　(1)衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新定價(jià)和套期保值。

　　(2)信用分析和信用衍生產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)。

　　(3)金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際化。

　　(四)金融衍生工具市場(chǎng)的特點(diǎn)

　　(1)杠桿性。杠桿性是金融衍生交易的最顯著的特征之一，即交易者能以較少的資金成本控制較多的投資，從而提高投資的收益，達(dá)到“以小博大”的目的。

　　(2)風(fēng)險(xiǎn)性。金融衍生工具市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)虛擬性。虛擬性是指金融衍生工具的價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程脫離了現(xiàn)實(shí)資本的運(yùn)動(dòng)，但卻能給持有者帶來(lái)一定收入的特征。

　　(五)金融衍生工具市場(chǎng)的功能

　　(1)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　(2)套期保值功能(又被稱為“風(fēng)險(xiǎn)管理功能”)。套期保值是金融衍生工具市場(chǎng)最早具有的基本功能。

　　(3)投機(jī)獲利手段。

　　(六)我國(guó)衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r

　　我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

　　(1)金融市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

　　(2)金融市場(chǎng)監(jiān)管力度加大，制度建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。

　　(3)信息披露制度不健全。

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