資本結構理論

　　企業融資結構選擇的目的就在于，通過對各種融資方式與組合的成本、風險與收益的比較分析，確定立最優的企業融資結構，從而達到企業融資成本最低、市場約束最小、市場價值最大的目標。

　　一、早期資本結構理論

　　1952年，美國的大衛·杜蘭特劃分為：凈收入理論、凈經營收入理論和介于兩者之間的傳統折中理論。

　　(一)凈收入理論(p88)(圖4-1所示)

　　該理論假定：(1)當企業融資結構變化時，企業發行債券和股票進行融資其成本均不變，也即企業的債務融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發行量的變化而變化;(2)債務融資的稅前成本比股票融資成本低。根據以上假定，當企業增加債券融資比重時，融資總成本會下降。由于降低融資總成本會增加企業的市場價值，所以，在企業融資結構中，隨著債務融資數量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業市場價值會趨于提高。當企業以100%的債券進行融資時，企業市場價值會達到最大。

　　(二)凈經營收入理論(p89)(圖4-2所示)

　　結論：融資總成本不會隨融資結構的變化而變化。

　　二、現代資本結構理論

　　(一)MM定理

　　1.MM的無公司稅模型。1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了著名的MM定理，創建了現代資本結構理論，這一理論又被稱為資本結構無關論。

　　MM理論的應用具有嚴格的假設條件：(共5條)

　　其基本思想是：資本結構與公司價值和綜合資本成本無關。

　　命題一：不論企業是否有負債，其價值等于公司所有資產的預期收益額除以適于該公司風險等級的報酬率。其公式為：

　　式中：V——公司價值;

　　VL——有負債公司的價值;

　　VU——無負債企業的價值;

　　KA——有負債公司的資本加權平均資本成本;

　　KSU——無負債公司的普通股必要報酬率。

　　公式表明：共3點

　　(2)有負債企業的綜合資本成本率KA與資本結構無關，它等于同風險等級的沒有負債企業的權益資本成本率。

　　命題二：有負債公司的權益成本(KSL)等于同一風險等級中某一無負債公司的權益成本(KSU)加上風險溢價。風險溢價根據無負債公司的權益成本率和負債公司的債務資本成本率(KD)之差乘以債務與權益比例來確定。用公式表示為：

　　KSL= KSU+(KSU-KD)(D/SL)

　　式中：D——有負債企業的負債價值;

　　SL——有負債企業的權益價值。

　　MM理論的結論：在無稅情況下，企業的貨幣資本結構不會影響企業的價值和資本成本。

　　2.MM的公司稅模型。

　　負債會因利息的抵稅作用而增加企業價值，對投資者來說也意味著更多的可分配經營收入。引入公司稅的MM理論有兩個命題。

　　命題一：負債公司的價值等于相同風險等級的無負債公司的價值加上負債的節稅利益，節稅利益等于公司稅率乘以負債額。公司的價值模型為：

　　VL=VU+TD

　　式中：VL——有負債公司的價值;

　　VU——無負債企業的價值;

　　T——公司稅率;

　　D——公司負債。

　　命題二：在考慮所得稅情況下，負債企業的權益資本成本 率(KSL)等于同一風險等級中某一無負債企業的權益資本成本率(KSU)加上一定的風險報酬率。風險報酬率根據無負債企業的權益資本成本率和負債企業的債務資本成本率(KD)之差和債務權益比所確定。

　　(二)米勒模型(p92)

　　考慮公司稅的MM模型包括了公司賦稅因素，但卻沒有考慮個人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學上提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內的模型，來估算負債杠桿對公司價值的影響。

　　與不考慮個人所得稅時的模型相比，公司凈利變小了，個人賦稅降低了投資者的實際可得收入，在其他條件不變的情況下，這些課稅會降低無負債企業的價值。

　　(三)破產成本模型(p93)

　　(四)代理成本模型

　　1.股東與經理層之間的利益沖突

　　現實中經理層就有強烈的消極工作的動機，甚至把公司資源轉變為個人收益，如建設豪華辦公室、建造“產業帝國”等對公司發展沒有意義的事情，從而產生了股東和經理層之間的利益總人沖突。

　　2.債權人與股東之間的利益沖突

　　3.公司最優資本結構的選擇

　　公司選取的目標資本結構應比較負債帶來的收益增加與兩種代理成本的抵消作用，從而使用價值最大化。

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