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　　考點：國債的發行與承銷(第五章第一節)

　　考點解讀

　　一、我國國債的發行方式

　　(1)公開招標方式

　　公開招標方式是通過投標人的直接競價來確定發行價格(或利率)水平，發行人將投標人的標價自高價向低價排列，或自低利率排到高利率，發行人從高價(或低利率)選起，直到達到需要發行的數額為止。因此，所確定的價格恰好是供求決定的市場價格。我國國債發行招標規則的制定借鑒了國際資本市場中的美國式、荷蘭式規則，并發展出混合式招標方式，招標標的為利率、利差、價格或數量。

　　(2)承購包銷方式

　　承購包銷方式是由發行人和承銷商簽訂承購包銷合同，合同中的有關條款是通過雙方協商確定的。對于事先已確定發行條款的國債，我國仍采取承購包銷方式，目前主要運用于不可上市流通的憑證式國債的發行。2010年以后儲蓄國債(電子式)也可采用包銷方式。

　　二、記賬式國債和憑證式國債的承銷程序

　　記賬式國債的承銷程序：

　　(1)招標發行。

　　(2)遠程投標。

　　(3)債券托管。

　　(4)分銷。

　　憑證式國債的承銷程序：

　　(1)憑證式國債的定義

　　憑證式國債是一種不可上市流通的儲蓄型債券，由具備憑證式國債承銷團資格的機構承銷。

　　(2)憑證式國債承銷團資格的確定

　　財政部和中國人民銀行一般每年確定一次憑證式國債承銷團資格，各類商業銀行、郵政儲蓄銀行均有資格申請加入憑證式國債承銷團。

　　(3)憑證式國債的發售

　　財政部一般委托中國人民銀行分配承銷數額。承銷商在分得所承銷的國債后，通過各自的代理網點發售。發售采取向購買人開具憑證式國債收款憑證的方式，發售數量不能突破所承銷的國債量。

　　由于憑證式國債采用“隨買隨賣”、利率按實際持有天數分檔計付的交易方式，因此在收款憑證中除了注明投資者身份外，還須注明購買日期、期限、發行利率等內容。

　　(4)發行價款及手續費

　　從2002年第2期開始，憑證式國債的發行期限縮短至1個月以內，發行款的上劃采取一次繳款辦法，國債發行手續費也由財政部一次撥付。各經辦單位對在發行期內已繳款但未售完及購買者提前兌取的憑證式國債，仍可在原額度內繼續發售，繼續發售的憑證式國債仍按面值售出。為了便于掌握發行進度，擔任憑證式國債發行任務的各個系統一般每月要匯總本系統內的累計發行數額，上報財政部及中國人民銀行。

　　三、國債銷售的價格和影響國債銷售價格的因素

　　1.國債銷售的價格

　　在傳統的行政分配和承購包銷的發行方式下，國債按規定以面值出售，不存在承銷商確定銷售價格的問題。在現行多種價格的公開招標方式下，每個承銷商的中標價格與財政部按市場情況和投標情況確定的發售價格是有差異的。如果按發售價格向投資者銷售國債，承銷商就可能發生虧損，因此財政部允許承銷商在發行期內自定銷售價格，隨行就市發行。

　　2.影響國債銷售價格的因素

　　(1)市場利率

　　市場利率的高低及其變化對國債銷售價格起著顯著的導向作用。市場利率趨于上升，就限制了承銷商確定銷售價格的空間;市場利率趨于下降，就為承銷商確定銷售價格拓寬了空間。

　　(2)承銷商承銷國債的中標成本

　　國債銷售價格一般不低于承銷商與發行人的結算價格;反之，就有可能發生虧損。所以，通過投標獲得較低成本的國債，有利于分銷工作的順利開展。

　　(3)流通市場中可比國債的收益率水平

　　如果國債承銷價格定價過高，即收益率過低，投資者就會傾向于在二級市場上購買已流通的國債，而不是直接購買新發行的國債，從而阻礙國債分銷工作順利進行

　　(4)國債承銷的手續費收入

　　在國債承銷中，承銷商可獲得其承銷金額一定比率的手續費收入。對于不同品種的國債，該比例可能不一樣，一般分為千分之幾。由于該項手續費收入的存在，為了促進分銷活動，承銷商有可能壓低銷售價格。

　　(5)承銷商所期望的資金回收速度

　　降低銷售價格，承銷商的分銷過程會縮短，資金回收的速度會加快承銷商可以通過獲取這部分資金占用其中的利息收入來降低總成本，提高收益。

　　(6)其他國債分銷過程中的成本。

　　考點練習題

　　1. 下列有關國債銷售的說法，錯誤的是()。

　　A.國債銷售的價格一般不應低于承銷商與發行人的結算價格，反之，承銷商就有可能發生虧損

　　B.降低銷售價格，承銷商的分銷過程會縮短，資金的回收速度會加快

　　C.市場利率趨于上升，就為承銷商確定國債銷售價格拓寬了空間

　　D.如果國債承銷商價格定價過高，投資者就會傾向于在二級市場上購買已流通的國債，從而阻礙國債分銷工作的順利進行

　　參考答案：C

　　解析：市場利率趨于上升，就限制了承銷商確定銷售價格的空間;市場利率趨于下降，就為承銷商確定銷售價格拓寬了空間。

　　選項A正確：國債銷售的價格一般不應低于承銷商與發行人的結算價格;反之，就有可能發生虧損。所以，通過投標獲得較低成本的國債，有利于分銷工作的順利開展。

　　選項B正確：降低銷售價格，承銷商的分銷過程會縮短，資金的回收速度會加快，承銷商可以通過獲取這部分資金占用其中的利息收入來降低總成本，提高收益。

　　選項D正確：如果國債承銷價格定價過高，即收益率過低，投資者就會傾向于在二級市場上購買已流通的國債，而不是直接購買新發行的國債，從而阻礙國債分銷工作順利進行。

　　2. 下列關于“荷蘭式”與“美國式”招標方式的說法中，正確的有()。

　　Ⅰ.荷蘭式招標的標的為利率時，最高中標利率為當期國債的票面利率

　　Ⅱ.荷蘭式招標的標的為利差時，最高中標利差為當期國債的基本利差

　　Ⅲ.美國式招標的標的為利差時，最高中標利差為當期國債的基本利差

　　Ⅳ.美國式招標的標的為價格時，各中標機構按各自加權平均中標價格承銷當期國債

　　A.Ⅰ、Ⅱ

　　B.Ⅰ、Ⅱ、Ⅳ

　　C.Ⅱ、Ⅳ

　　D.Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ

　　參考答案：B

　　解析：荷蘭式招標的標的為利率或利差時，全場最高中標利率或利差為當期國債票面利率(Ⅰ正確)或基本利差(Ⅱ正確)，各中標機構均按面值承銷;標的為價格時，全場最低中標價格為當期國債發行價格，各中標機構均按發行價格承銷。美國式招標的標的為利率時，全場加權平均中標利率為當期國債的票面利率，中標機構按各自中標標位利率與票面利率折算的價格承銷;標的為價格時，全場加權平均中標價格為當期國債發行價格，中標機構按各自加權平均中標價格承銷當期國債(Ⅳ正確)。

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