(二)行業分析

　　“自上而下”分析法的第二步是行業分析，著重對行業基本面及其行業發展前景等 行業因素進行判斷。行業因素(industry factor)，又稱產業因素，影響某一特定行業或 產業中所有上市公司的股票價格。這些因素包括行業生命周期、行業景氣度、行業法令 措施以及其他影響行業價值面的因素。

　　1.行業生命周期

　　任何一個行業都要經歷一個生命周期：初創期、成長期、平臺期(成熟期)和衰 退期。(見圖7-5)同行業不同的公司的業績雖有不同，但與該行業所處的整體發展階 段有很大關聯。當公司所處行業處于上升階段時，該行業所有公司的成長性都被看好;

　　相反，當公司所處行業開始衰退時，即 使有些公司能夠做到經營有方，但行 業內大多數公司的整體狀況則并不樂 觀。可見，投資于不同周期的公司，獲 得的回報是完全不一樣的，證券分析師 必須非常關注行業周期的信息及其變化 趨勢。

　　(1)初創期。在初創期，大量的新 技術被采用，新產品被研制但尚未大批 量生產，銷售收入和收益急劇膨脹。公 司的壟斷利潤很高，但風險也較大，公司股價波動也較大。在此，有兩點需要注意：一 是關注行業的動態分析，例如多晶硅行業從初創到過剩期的迅速轉化，導致產業的投 資風險加大。二是關注不同區域或不同國家的分析。隨著全球制造業的轉移，某些產 業(如汽車產業等)從發達國家向新興市場尤其是中國轉移，產生不同產業周期的地域 梯度。

　　(2)成長期。在成長期，各項技術已經成熟，產品的市場也基本形成并不斷擴大， 公司利潤開始逐步上升，公司股價逐步上漲。在這個階段，行業的領導者開始出現。整 個成長期，可以進一步再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期。在此，有四個 指標有助于投資者判斷：第一，看市場容量，有時候要看細分市場的容量，不妨借鑒韋 爾奇“數一數二”策略，即尋求細分市場中數一數二的企業;第二，看核心產品的市場 份額，如果份額已經很高，那就意味著成長起來比較困難，如果比較低，業績增長的潛 力就大些;第三，看公司的新產品儲備，是否具備市場潛力;第四，看公司的并購策略， 是否具備擴張潛力。

　　(3)成熟期。在成熟期，市場基本達到飽和，但產品更加標準化，公司的利潤可能 達到高峰。由于行業競爭激烈，邊際利率逐漸降低，對利潤產生壓力，增長緩慢甚至停 滯。這個階段的公司稱為“現金牛”，即擁有穩定的現金流。

　　(4)衰退期。在這個階段，行業的增長速度低于經濟增速，或者萎縮。原因是產品過時、新產品的競爭或低成本的供應商競爭所導致。

　　2.行業景氣度

　　股市對行業關注的熱點會隨著行業景氣度變化而發生變化。不同行業對經濟周期的 敏感度以及經營環境不同，其各種經濟指標和增長速度經常呈起伏波動之態。如何正確 識別各行業指標波動的幅度和頻率，識別行業的動態變化，是科學投資決策的一項重 要內容。而景氣度調查方法正是應運而生的識別和預測行業動態變化的重要且有效的 途徑。

　　景氣度又稱景氣指數，它是對企業景氣調查中的定性指標通過定量方法加工匯總， 綜合反映某一特定調查群體或某行業的動態變動特性。景氣度最大的特點是具有信息超 前性和預測功能，可靠性很高。這種景氣調查方法起源于20世紀20年代，最早由德國 伊弗研究所(IFO)研究創立，法國經濟研究所(L’INSEE)對景氣調查方法的發展有 很大的貢獻，日本在第二次世界大戰后學習IF0的經驗也建立起景氣調查制度。現在， 世界上有50多個國家和地區都在進行行業景氣調查，并把它作為一項重要的統計調查 制度，已形成規范的景氣調查體系。如法國有l6項景氣調查制度，包括工業、投資、 國外競爭力、批發零售貿易業和餐飲業、社會服務業、房地產業等;調查頻率有月度、 季度、半年度;有專題調查、財務調查以及大企業集團的景氣調查等。我國主要是國務 院發展研究中心和國家統計局對行業和企業的景氣指數進行調查和定期公布。

　　政策扶持與行業景氣度的關系非常密切，尤其是中國這樣的新興市場國家，國家發 展和改革委員會等政府部門對產業的導向直接影響到行業的景氣程度。政府頒布的產業 政策或法令，有些是針對所有企業的，也有一些是針對不同行業的。這些針對特定行業 的政策措施將會對該行業的上市公司股價產生重要影響。

　　(三)公司內在價值與市場價格

　　“自上而下”分析法的第三步是利用證券估值模型對公司的內在價值進行判斷，進 而確定股票的合理市場價格。關于權益證券的估值方法，將在第四節進行重點闡述。在 此，我們將側重對公司內在價值和市場價格進行介紹

　　1.內在價值

　　股票的內在價值即理論價值，是指股票未來收益的現值，由公司資產、收益、股息 等因素所決定。

　　股票的內在價值決定股票的市場價格，股票的市場價格總是圍繞其內在價值波動。

　　研究和發現股票的內在價值，并將內在價值與市場價格相比較，進而決定投資策略，是 證券分析師的主要任務。但由于未來收益及市場利率的不確定陛，各種價值模型計算出 的“內在價值”只是股票真實的內在價值的估值。經濟形勢的變化、宏觀經濟政策的調 整、供求關系的變化等都會影響股票未來的收益，引起內在價值的變化。

　　2.市場價格

　　證券的市場價格是由市場供求關系所決定的，市場價格不僅受到資產內在價值與未 來價值因素的影響，還可能受到市場情緒、技術、投機等因素的影響。圖7-6刻畫了影 響市場價格的每一個因素，揭示了市場價格和內在價值之間的關系。從該圖可以看出， 所謂的技術因素對市場價格具有間接或部分的影響，而證券價格的內在驅動力主要是投市場價格和內在價 值的關系 從投資實踐看，數據不足或不準確、未來的不確定性、市場的非理性行為等因素 是證券分析的主要障礙，導致證券的市場價格經常與內在價值偏離。盡管市場的理性 投資力量會使這些偏離得到自我糾正，但是仍存在價格向價值回歸遲緩的危險。以巴菲 特(W.Buffett)購買華盛頓郵報(Washington Post)的股票為例，在其價值分析并理性 投資購買4年后，該股票價格依然低于當初買入價格。直到1977年年底，該股票5年 的投資回報率達到214%;2004年，巴菲特持有該股市值17億美元，是其原始投資的 160倍。

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