從全球范圍來(lái)看，目前中國(guó)是債務(wù)問(wèn)題最嚴(yán)重的國(guó)家之一。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，截至2016年底中國(guó)非金融部門(mén)債務(wù)率(Credit to Non-financial Private Sector，具體指居民與非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率之和，其中，中國(guó)非金融企業(yè)包括民營(yíng)和國(guó)有企業(yè))已達(dá)210.6%。該值遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國(guó)家的債務(wù)率平均水平，與日本90年代債務(wù)歷史最高點(diǎn)持平，也高于美國(guó)2008年金融危機(jī)時(shí)的歷史最高點(diǎn)。不少?lài)?guó)際組織多次提醒中國(guó)的高債務(wù)或引致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題。

　　事實(shí)上，2012年以來(lái)的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，中國(guó)面臨著債務(wù)高企與通貨緊縮的困境，并且債務(wù)-通縮之間還存在不斷自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)趨勢(shì)。然而2016年下半年以來(lái)，盡管中國(guó)整體債務(wù)率仍在攀升，但隨著PPI轉(zhuǎn)正和攀升，債務(wù)-通縮惡性循環(huán)似已被打破，甚至呈現(xiàn)債務(wù)-通脹同方向變化趨勢(shì)。那么，高債務(wù)究竟導(dǎo)致通縮還是通脹，未來(lái)又將如何演進(jìn)?這些都關(guān)乎宏觀大勢(shì)的科學(xué)研判。

　　考研出題點(diǎn)

　　中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題，尤其是地方債問(wèn)題，這些年已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注。在經(jīng)濟(jì)學(xué)考研中，涉及到債務(wù)問(wèn)題的考點(diǎn)非常多，主要有以下幾個(gè)方面：中國(guó)地方政府債務(wù)現(xiàn)狀、成因、不良影響以及對(duì)策。本期，鄭炳老師主要從宏觀角度討論中國(guó)債務(wù)高企對(duì)通貨膨脹的影響。

　　背景知識(shí)補(bǔ)充

　　債務(wù)高企會(huì)導(dǎo)致通縮還是通脹，未來(lái)又將如何演進(jìn)?伍戈等人在文中指出，2012年之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)面臨債務(wù)高企與通貨緊縮的困境，而2016年下半年以來(lái)，盡管中國(guó)整體債務(wù)率仍在攀升，但隨著PPI轉(zhuǎn)正和攀升，債務(wù)-通縮惡性循環(huán)似已被打破，甚至呈現(xiàn)債務(wù)-通脹同方向變化趨勢(shì)。

　　他認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)導(dǎo)致通縮風(fēng)險(xiǎn)依然不容小覷，通縮陰影的徹底擺脫取決于未來(lái)債務(wù)杠桿的去化程度。短期來(lái)看，基于過(guò)去半年供給側(cè)改革、金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控等的綜合作用，中國(guó)的債務(wù)短期增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對(duì)未來(lái)半年的PPI等價(jià)格產(chǎn)生滯后的下行壓力。

　　經(jīng)典債務(wù)理論如費(fèi)雪的債務(wù)-通縮理論、伯南克的金融加速器理論和辜朝明的資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的研究范疇均聚焦非金融部門(mén)債務(wù)問(wèn)題(以上提到的幾個(gè)理論希望同學(xué)們也去了解一下)。其實(shí)，政府債務(wù)屬于財(cái)政政策的范疇，財(cái)政赤字貨幣化的通脹效應(yīng)往往是顯而易見(jiàn)的。

　　通過(guò)對(duì)各國(guó)歷史數(shù)據(jù)的觀察發(fā)現(xiàn)，高債務(wù)對(duì)于物價(jià)的長(zhǎng)短期影響是有區(qū)別的。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，債務(wù)率與通脹率整體呈現(xiàn)反方向關(guān)系，即高債務(wù)國(guó)家普遍通脹水平較低，甚至發(fā)生通縮;而從短期波動(dòng)來(lái)看，債務(wù)率的短期增速與通脹率整體呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)增長(zhǎng)率較高的國(guó)家，其通脹率也相對(duì)較高。

　　具體地，從長(zhǎng)期來(lái)看，債務(wù)高企引致通貨緊縮的機(jī)理客觀存在。債務(wù)的長(zhǎng)期累積一方面意味著借款者還本付息的壓力增大，隨著資本回報(bào)率的邊際遞減，勢(shì)必減少其投資或消費(fèi)支出;另一方面，基于對(duì)借款者資產(chǎn)負(fù)債狀況惡化及高債務(wù)不可持續(xù)的擔(dān)心，銀行等貸款者往往收緊放款條件從而抑制融資需求，通貨緊縮由此而生。

　　從短期來(lái)看，債務(wù)高企引發(fā)通貨膨脹的機(jī)理也是顯而易見(jiàn)的。特別是在宏觀政策的刺激下，政策利率的降低和貨幣信貸的放松可能促使微觀主體進(jìn)一步增加債務(wù)杠桿，投資、消費(fèi)出現(xiàn)短期“脈沖式”增長(zhǎng)，社會(huì)信用的擴(kuò)張引致價(jià)格水平的上升。實(shí)證上，如果將債務(wù)短期增速?gòu)拈L(zhǎng)期趨勢(shì)中分離出來(lái)后，我們可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)的這種債務(wù)-通脹機(jī)制。

　　從中國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，中國(guó)的高債務(wù)狀況短期內(nèi)難以迅速改變，債務(wù)水平或仍將在高位維持一段時(shí)間。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，通縮陰影的徹底擺脫取決于未來(lái)債務(wù)杠桿的去化程度。短期來(lái)看，基于過(guò)去半年供給側(cè)改革、金融去杠桿及房地產(chǎn)調(diào)控等的綜合作用，債務(wù)短期增速已呈現(xiàn)邊際放緩跡象，這將對(duì)未來(lái)半年的PPI產(chǎn)生滯后的下行壓力。

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