第三節　積極債券組合管理

　　一、水平分析

　　水平分析是一種基于對未來利率預期的債券組合管理策略，其中一種主要的形式被稱為利率預期策略。在這種策略下，債券投資者基于其對未來利率水平的預期來調整債券資產組合，使其保持對利率變動的敏感性。由于久期是衡量利率變動敏感性的重要指標，這意味著如果預期利率上升，就應當縮短債券組合的久期;如果預期利率下降，則應當增加債券組合的久期。

　　對于以債券指數作為評價基準的資產管理人來說，預期利率下降時，將增加投資組合的持續期;反之，當預期利率上升時，將縮短投資組合的持續期。為了可能獲得的超額收益，資產管理人有動力對債券利率進行自身的預期，即使這種預期在某些時候是錯誤的。

　　利率預期策略運用的關鍵點在于能否準確地預測未來利率水平。

　　二、債券互換

　　債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。例如，當債券投資者在觀察AAA級和A級的債券收益時，如果發現二者的利差從大約75個基點的歷史平均值擴大到100個基點，而投資者判斷這種對平均值的偏離是暫時的，那么投資者就應買入A級債券并賣出AAA級債券，直到兩種債券的利差返回到75個基點的歷史平均值為止。在進行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　債券互換的估價方法相當復雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個方面的回報率分解為四個組成部分：時間成分;票息因素;資本增值或損失因素;票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　總回報率=時間成分+票息+△收益成分+票息再投資收益

　　以投資期分析為基礎，可以分別討論不同類型的債券互換：替代互換、市場間利差互換以及稅差激發互換。

　　(一)替代互換

　　替代互換是指在債券出現暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。

　　替代互換也存在風險，其風險主要來自于以下方面：(1)糾正市場定價偏差的過渡期比預期的更長。(2)價格走向與預期相反。(3)全部利率反向變化。

　　(二)市場間利差互換

　　市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。與替代互換相區別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業債券之間進行。

　　市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當前持有的債券。其操作依據是預期市場間的債券利差會縮小，新購買的債券價格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當前持有的債券。其操作依據是市場間的債券利差會延續原來的趨勢繼續擴大，這樣新購買的債券的價格會繼續上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠實現更高的資本增值。

　　相比于替代互換，市場間利差互換的風險要更大一些。

　　(三)稅差激發互換

　　稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現金流本身的稅收特性不同(如國債與企業債券的投資收益適用于不同的稅率)、現金流的形式(如資本增值和利息收入作為不同形式的現金流要承擔不同的稅負)、現金流的時間特征(相同稅率條件下，越晚支付稅收越好)。稅差激發互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。

　　三、應急免疫

　　緊急免疫的觸發點。一旦組合資產規模降到觸發點，積極的管理就會停止，組合價值將平滑地升到最終值。

　　四、騎乘收益率曲線

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。

　　收益率曲線的變化方式有平行移動和非平行移動兩種。非平行移動又分為兩種情況：收益率曲線的斜度變化和收益率曲線的谷峰變化。一般認為，較平緩的收益率曲線說明長期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減;而較陡峭的收益率曲線預示長短期債券之間的收益差額是遞增的。

　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。其中，子彈式策略是使投資組合中債券的到期期限集中于收益率曲線的一點;兩極策略則將組合中債券的到期期限集中于兩極。

　　子彈組合是否能夠優于兩極組合將取決于收益率曲線的斜率，當收益率曲線很陡時，子彈組合的業績才會經常優于兩級組合。

　　當收益率曲線有正的斜率，并且預計收益率曲線不變時，長期債券的收益率較短期債券的收益率更高。這樣，騎乘收益率曲線的投資者可購買比要求期限更長的債券，然后在債券到期前售出，從而獲得超額投資收益。