《財務成本管理》

　　1.問：市場利率的決定因素有哪些?無風險利率是否包括通貨膨脹溢價?

　　答：以債券為例，市場利率的決定因素可以用以下公式表示：

　　票面利率=無風險真實利率+通貨膨脹溢價+違約風險溢價+流動性溢價+期限風險溢價

　　(1)無風險真實利率

　　無風險真實利率是指無風險證券在預期通貨膨脹為零時的利率。它有時被稱為“純粹利率”。

　　無風險真實利率的決定因素主要有兩個：

　　一個因素是借款人對于實物投資回報率的預期，它決定了借款人為借入資金而愿意支付利息的上限。例如，借款人對實物投資回報率預期為10%，扣除各種風險溢價6%，則他們借入資金愿意支付的利息上限為4%。如果預期回報率下降為8%，扣除各種風險溢價6%，則他們借入資金愿意支付的利息上限為2%。對于未來投資回報的不同預期，決定了借款人愿意支付的不同利率水平的上限。

　　另一個因素是儲蓄人對當前和未來消費的偏好，它決定了愿意出借資金的數量。儲蓄人出借資金的目的是放棄當前的消費，換取未來更多的消費。例如，有的人更看重當前的消費，只有大于4%的回報，他們才愿意出借資金。另外一些人更看重未來的消費，只要有2%的回報，他們就愿意借出資金。儲蓄人對消費的時間偏好決定了他們愿意遞延多少消費，進而決定了在不同利率水平下他們愿意出借的資金數量。

　　出借人和儲蓄人之間的資金供求關系，決定了現實的無風險真實利率水平和借貸規模。無風險真實利率不是固定不變的，并且很難測定。多數專家認為它在1%-5%之間。如果通貨膨脹為零，短期國債可以近似看成是無風險真實利率。這個利率反映放棄當前消費的回報，回報金額的多少與遞延消費的時間長短相聯系，因此稱為貨幣的“時間價值”。

　　(2)通貨膨脹溢價

　　通貨膨脹溢價，是指證券存續期間預期的平均通貨膨脹率。

　　預期通貨膨脹率與當前的通貨膨脹率不一定相等。例如，國家統計局發布最近的通貨膨脹率為2%，目前發行的一年期國債利率為5%，則當前的無風險真實利率為5%-2%=3%，稱為“當前真實利率”。在財務領域里，除非特別指明“通貨膨脹率”，均指“預期的通貨膨脹率”。財務領域的“真實利率”是根據預期通貨膨脹率計算的。例如，預期未來一年通貨膨脹率為4%，則上述債券的“真實利率”為5%-4%=1%。

　　無風險真實利率與通貨膨脹率之和，稱為“無風險名義利率”，并簡稱“無風險利率”。

　　無風險(名義)利率=無風險真實利率+通貨膨脹溢價

　　通常，人們在說“無風險利率”時，如果前面沒有“真實”作定語，則是指“無風險名義利率”。這種習慣的形成，是因為人們可以觀察到的現實中的利率，都是含有通貨膨脹溢價的。本書中經常使用的“無風險利率”，通常就是指無風險名義利率，即包含了通貨膨脹溢價。而對于排除了風險和通貨膨脹的利率，應稱“無風險真實利率”，簡稱“真實利率”或“純粹利率”。

　　(3)違約風險溢價

　　違約風險，是指債券發行者在到期時不能按約定足額支付本金或利息的風險。國債沒有違約風險，違約風險溢價為零;對于公司債來說，公司評級越高，違約風險溢價越低。

　　如果一個公司債，其持續期限、流動性及其他計息規則與某一國債相同，兩者利率差就是該公司債的違約風險溢價。

　　(4)流動性溢價

　　流動性風險，是指債券不能在短期內以合理價格變現的風險。國債的流動性好，流動性溢價很低;小公司發行的債券流動性較差，流動性溢價相對較高。

　　流動性溢價很難準確計量。觀察違約風險、期限風險均相同的債券，它們之間會有2%到4%的利率差，可以大體反映流動性風險溢價的一般水平。

　　(5)期限風險溢價

　　期限風險，是指在債券持續期內該債券價格下跌的風險，也被稱為“利率風險”。

　　長期國債和短期國債都可以看成是沒有違約風險和流動性風險的證券，而長期國債的利率通常會高于短期國債。如果說短期國債利率是無風險利率(包括純粹利率和通貨膨脹溢價)，長期國債高出的利率差額就是期限風險。長期國債的價格，在利率上升時會下跌，利率下降時會下降。任何長期債券都有利率變動造成的風險。

　　人們都承認期限風險會引起長期債券利率的提高，但是提高的幅度很難準確計量。所發行的債券期限越長，期限風險越大;在預期利率穩定時，期限風險溢價較小;預期利率不穩定時，期限風險溢價較大。專家認為，在預期利率比較穩定時30年國債期限風險溢價在1%-2%之間。