二、經典投資理論(1950—1980年)

　　(一)現代資產組合理論

　　現代資產組合理論(MPT)是經典投資理論的主體，按照理論發展的時間順序，大致可以分為下列幾個部分。

　　1.資產組合選擇理論。l952年，美國金融學家馬柯威茨(Harry M.Markowit，1952)首次在英語世界中以數學化的方式解釋了投資分散化原理，發展了資產組合理論，標志著資產組合理論的開端。馬柯威茨資產組合理論的核心是要解決長期困擾證券投資活動的兩個根本性問題。

　　第一個問題是，雖然證券市場客觀上存在著大量的證券組合投資，但為何要進行組合投資，組合投資究竟具有何種機制和效應?針對這一問題，馬柯威茨建立了均值方差模型，首次用方差作為股票風險的計量指標，使得股票的風險得以量化，并闡述了證券收益和風險水平確定的主要原理和方法。

　　第二個問題是，證券市場的投資者除了通過證券組合來降低風險外，將如何根據有關信息進一步實現證券市場投資的最優選擇?對于這一問題，馬柯威茨的現代資產組合理論運用數理統計方法全面細致地分析了何為最優的資產結構和如何選擇最優的資產結構，其實用價值在于其解決了投資決策中投資資金在投資組合中的最優化配置問題。 例1-2(2012年3月真題·單選題)傳統證券組合管理方法對證券組 合進行分類所依據的標準是(　　)。

　　A.證券組合的期望收益率

　　B.證券組合的風險

　　C.證券組合的投資目標

　　D.證券組合的分散化程度

　　【參考答案】 C

　　【解析】 傳統證券組合管理方法中對證券組合的分類通常以組合的 投資目標為標準。

　　2.分離定律。馬柯威茨等人的證券組合理論研究的是風險證券的最優選擇，l958年，美國經濟學家托賓(James Tobin)將其擴展到無風險證券，他發現，投資者的投資決策可以分為相互獨立的兩個步驟。首先，投資者要對總投資中的風險資產組合部分進行選擇，這稱為投資決策。在給定的風險資產組合收益與無風險資產收益的情況下，投資決策與投資者的風險偏好及財富總量無關;其次，投資者需要確定風險性資產與無風險資產的比例，這稱為融資決策;簡言之，投資者的投資決策與融資決策是獨立的，可以分別考慮。

　　3.市場模型。馬柯威茨的均值一方差分析需要大量的計算，由N只股票組成的組合即需要計算N個預期收益率、N個方差和N(N一1)/2個協方差。以紐約證券交易所大約3000家上市公司為例，為了從這些股票中產生馬柯威茨的最優風險資產組合，至少需要計算450萬個數據，在當時計算機還未普遍使用的條件下，這是很難實際操作的。1963年，馬柯威茨的學生威廉·夏普(William F.Sharpe)建立了單因素模型(或市場模型)，將單個證券的超額收益表達為單一市場指數超額收益的回歸方程，從而將需要計算的數據減少到2N個，使資產組合選擇理論應用于實際市場成為可能。

　　4.資本資產定價模型。l964年、l965年和l966年，威廉·夏普、約翰·林特耐(John Lintner)和簡·摩辛(Jan Mossin)三人幾乎同時獨立地提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。根據這一模型，證券收益可以表達為無風險收益與該證券因承擔系統性風險而獲得的系統性風險溢價之和，從資產組合的意義上說，個別風險可以相互抵消，重要的是系統性風險。資本資產定價模型成為金融學和投資學最重要的內容之一，是當今人們確定股權資本成本的重要依據。

　　例1-3(2012年3月真題·多選題)CAPM模型是由(　　)提出的。

　　A.哈里·馬柯威茨

　　B.夏普

　　C.特雷諾

　　D.詹森

　　【參考答案】BCD

　　5.套利定價理論與多因素模型。盡管資本資產定價模型非常簡潔明了，但是由于存在較多的理論假設(例如需要假設存在一個市場組合，假設投資者可以按相同的無風險利率自由借貸、假設投資者具有單一投資期限、假設投資者均使用均值一方差分析等等)，在經驗數據研究中也經常發現有關參數不穩定，受到很多挑戰。1976年，美國金融學家史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)發展出了套利定價模型(APT)。根據這個理論，證券的收益受到多種因素的影響，可以表達為多個因素收益的線性組合，進而不同證券組合在一起，可以產生只對一種因素敏感的純因素組合。產生純因素組合的方式很多，但在套利壓力下，這些不同的組合方式應該具有相同的收益率。

　　套利定價模型與資本資產定價模型盡管假設前提和理論邏輯不同，但是，其結果是一致的，資本資產模型也可以視為套利定價模型或多因素模型的一種特殊形式。

　　例1—4(2012年3月真題·多選題)套利定價模型在實踐中的應用一 般包括(　　)。

　　A.檢驗資本市場線的有效性

　　B.分離出那些統計上顯著地影響證券收益的主要因素

　　C.檢驗證券市場線的有效性

　　D.明確確定某些因素與證券收益有關，預測證券的收益

　　【參考答案】BD

　　【解析】 套利定價模型在實踐中的應用一般包括兩個方面：可以運用統計分析模型對證券的歷史數據進行分析，以分離出那些統計上顯著影響證券收益的主要因素;明確確定某些因素與證券收益有關，于是對證券的歷史數據進行回歸以獲得相應的靈敏度系數，再預測證券的收益。

　　(二)證券市場的競爭性均衡理論

　　1953年，美國經濟學家肯尼斯·阿羅(Kenneth J.Arrow)發表了金融經濟學歷史上最重要的論文《風險最優配置中的證券作用》。在這篇論文中，阿羅首次提出了狀態證券(State seCurity)概念(也稱阿羅一德布魯證券或純證券)，這種抽象的證券僅在未來某一確定狀態下產生l個單位的現金回報。通過這樣的簡化，證券市場上存在的各類證券便可視為不同的狀態證券的組合，繼而，在競爭性市場環境下，證券定價就轉化為對不確定狀態條件下的“狀態價格”確定。1959年，美國經濟學家德布魯(Gerard Debreu)更嚴格地對競爭性均衡的存在性作出了數學上的證明，在以后金融理論建模中被廣泛引用。

　　(三)資本結構理論

　　在企業資本中，權益性資本(如發行股票融資)與債務性資本(如發行債券融資)之間的比重稱為資本結構。早在1930年，經濟學家費雪(Irving Fisher)就提出，企業的生產決策與融資決策相分離。此后，l938年，威廉姆斯(J.Williams)進一步提出投資價值守恒定律(Law of the Conservation of Invest— ment Value)，認為企業價值與其資本結構無關。l958年，美國經濟學家莫迪利安尼(FranCo Modigliani)和米勒(Merton Howard Miller)通過無套利方法，比較巧妙而精確地得到關于資本結構的兩個重要理論結果(合稱MM定律)：第一個結果與威廉姆斯等人相一致，資本結構與企業價值無關;第二個結果是，股票的預期收益率等于股票與債券混合組合的預期收益加上用混合組合收益與債券收益之差和債權/股權比率之乘積。換言之，企業的總資本成本等于債務資本與權益資本的加權平均數。除資本結構和資本成本理論外，莫迪利安尼和米勒還合作研究了股利政策，也成為今天公司金融理論的重要部分。

　　(四)隨機游走與有效市場理論

　　美國經濟學家肯多(MauriCe G.Kendall，1953)是最早通過經驗數據研究發現證券收益率具有隨機性的金融學家，他發現，盡管不同行業指數之間具有顯著相關性，但每個行業指數并不存在時間序列上的相關性，也就是說，通過歷史數據的研究，并不能預測股票投資收益。同時，他也首次提出，股票價格變化大致呈正態分布。

　　1959年，奧斯本(M.F.M Osborne)提出了隨機漫步理論，認為股票價格的變化類似于化學中的分子布朗運動(懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無秩序的運動)，具有“隨機漫步”的特點，即它變動的路徑是不可預期的。與肯多的另一個不同點是，奧斯本發現了證券價格具有對數正態分布的性質。

　　隨機游走理論受到來自證券技術分析師的挑戰，1961年，亞歷山大(Sidney S.Alexander)通過對1897～1959年的證券市場數據進行分析，發現利用技術分析中常見的過濾器規則進行投資，可以獲得超額收益。不過，此后三年，亞歷山大(1964)在新的論文中承認，他原先的研究有較大缺陷，超額收益其實并不顯著。

　　1965年美國芝加哥大學著名教授尤金·法瑪在(Eugene Fama)《商業學刊》上發表了一篇題為“股票市場價格行為”的論文，并于l970年對該理論進行了深化并提出有效市場假說。這個理論假設參與市場的投資者有足夠的理性，能夠迅速對所有市場信息作出合理反應。有效市場假說理論認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在股票市場上迅即被投資者知曉。隨后，股票市場的競爭將會驅使股票價格充分且及時地反映該組信息，從而使得投資者根據該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風險調整的平均市場報酬率。只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為有效市場。

　　法瑪(1970)根據市場對信息反應的強弱將有效市場分為三種，即弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。在弱式有效市場中，證券價格充分反映了歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過分析以往價格獲得超額利潤。也就是說，使用當前及歷史價格對未來作出預測將是徒勞的。要想取得超額回報，必須尋求歷史價格信息以外的信息。在該市場中，信息從產生到被公開的效率受到損害，即存在內幕信息。投資者對信息進行價值判斷的效率也受到損害。并不是每位投資者對所披露的信息都能作出全面、正確、及時和理性的解讀和判斷，只有那些掌握專門分析工具和具有較高分析能力的專業人員才能對所披露的信息作出恰當的理解和判斷。在半強式有效市場中，證券當前價格完全反映所有公開信息，不僅包括證券價格序列信息，還包括有關公司價值、宏觀經濟形勢和政策方面的信息。如果市場是半強式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助。因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場中，只有那些利用內幕信息者才能獲得非正常的超額回報。因此，在半強式有效市場中，已公布的基本面信息無助于分析師挑選價格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎分析毫無用處。在強式有效市場中，證券價格總是能及時充分地反映所有相關信息，包括所有公開的信息和內幕信息。任何人都不可能再通過對公開或內幕信息的分析來獲取超額收益。在該市場中，有關證券產品信息的產生、公開、處理和反饋幾乎是同時的，而且有關信息的公開是真實的，信息的處理是正確的，反饋也是準確的。結果，在強式有效市場上，每位投資者都掌握了有關證券產品的所有信息，而且每位投資者所占有的信息都是一樣的，每位投資者對該證券產品的價值判斷都是一致的。證券的價格反映了所有即時信息。在這種市場中，任何企圖尋找內部資料信息來打擊市場的做法都是不明智的。強式有效市場假設下，任何專業投資者的邊際市場價值為零，因為沒有任何資料來源和加工方式能夠穩定地增加收益。對于證券組合的管理者來說，如果市場是強式有效的，管理者會選擇消極保守的態度，只求獲得市場平均的收益水平。管理者一般模擬某一種主要的市場指數進行投資。而在弱式有效市場和半強式有效市場中，證券組合的管理者往往是積極進取的，在選擇證券和買賣時機上下大功夫，努力尋找價格偏離價值的證券。

　　有效市場假說提出后，成為證券實證研究的熱門課題，支持和反對的證據都很多，是目前最具爭議的投資理論之一。同時，該理論對指數化投資指數化產品(尤其是ETF)在實踐中的發展起到了積極的推動作用。

　　例1—5(2012年3月真題·判斷題)有效市場假說表明，在有效率的市場中，投資者可以獲得超出風險補償的超額收益。(　　)

　　【參考答案】×

　　【解析】Fama認為，當證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風險相當的正常收益率。

　　(五)期權定價理論

　　1973年，美國經濟學家布萊克(FisCher Sheffey BlaCk)和休爾斯(Myron S SCholes)發表了具有劃時代意義的論文《期權與公司債務定價》。同年，美國經濟學家默頓(Robert C.Merton)以相近的方法發表了《理性的期權定》，得出了不付紅利股票的歐式看漲期權定價解析模型，后來成為布萊克一修爾斯模型(Bs)或合稱布萊克一休爾斯一默頓模型(BSM)。該模型以股票收益服從布朗運動為基本假設，在無套利基礎上構建了包含股票和期權的微分方程，然后在邊界約束條件下求解這個方程，得到了包含五個變量的相對簡明而清晰的看漲期權定價模型。

　　1979年，美國經濟學家科克斯(John C.Cox)、羅斯(Stephen A.Ross)、魯賓斯坦(Mark Rubinstein)發表了《期權定價：一種簡化方法》，同年，雷德曼(RiChard J.Rendleman Jr)和巴特爾(Brit J.Bartter)發表論文《二狀態期權定價》，他們提出的二叉樹定價方法開創了以數值模擬為期權及其他復雜的數值方法，至今在業界被廣泛使用。

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