(二)資本成本與最優資本結構

　　為了評價上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業帶來的融資成本。下文將分別討論股權融資與債權融資的資本戚本，其中重點內容是估計股權融資成本。此外，下文還將討論影響最優資本結構的主要因素。

　　1.融資成本

　　(1)用資本資產定價模型估計權益資本成本。權益資本是企業股東自己的資金，它不像債務資本那樣需要支付利息，因而表面來看權益資本似乎沒有成本，但是在企業沒有向股東分配利潤時，會產生機會成本。無論在理論上還是實踐中，企業都不會把全部的資金投資于企業內部的項目，經常會把部分資金投資于企業外部，特別是處于高風險低回報的行業中，企業會出于分散風險的考慮進行投資。企業投資于內部項目的資金成本最少相當于把這些資金投資于企業外部項目可以獲得的收益，但是這并不完全是權益資本的實際成本。資本資產定價模型 (CAPM)是估計企業內部權益資本成本的模型。它的核心思想是企業權益資本成本等于無風險資本成本加上企業的風險溢價，因而企業的天本成本可以計算為無風險利得與企業風險溢價之和。

　　(2)用無風險利率估計權益資本成本。企業也通常會使用比 CAPM簡單的無風險利率方法估計權益資本成本 IT企業就常使用這種方法。使用這種方法時，企業首先要得到無風險債券的利率值，這在大多數國家都是容易獲取的指標，然后企業再綜合考慮自身企業的風險在此利率值的基礎上加上幾個百分點，最后按照這個利率值計算企業的權益資本成本。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點才是合適的。企業可以借鑒商業債券或合同規定的利率來估計。但是到目前為止，并沒有估計該利率的固定模式。總的來說，這種估計方法有其簡單靈活的優點，但同時估計的客觀性和精準性也受到很大的質疑。

　　(3)長期債務資本成本。債務資本成本相對權益資本的計算較為直接，它等T各種債務利息費用的加權平均數扣除稅收效應。

　　(4)加權平均資本成本。加權平均資本成本 (WACC)是權益資本成本與長期債務資本成本的加權平均。在實務中，企業通常使用現在的融資成本來計算，因為這樣計算比使用過去的資本能更準確地反映企業使用資金的成本，從而作出合理的戰略決策。

　　WACC=長期債務成本×長期債務總額+權益資本成本×權益總額/總資本

　　2.最優資本結構

　　分析資本成本的最終目的是為企業作出最優的資本結構決策提供幫助。具體來講，資本結構是權益資本與債務資本的比例。每個企業都有自身的情況，因此資本結構決策不可能像數學公式那樣可以按照統一的模式得出。借款會增加債務固定成本而給企業帶來財務風險。價格、產品需求以及成本來源的變動都將對使用負債的企業帶來更多的影響。由于企業的財務杠桿增加，企業的整體風險也會增加。

　　代理成本對于企業的實際融資決策也有影響。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權人的利益發生沖突。例如，管理層可能會作出對高風險項目進行技資的決策，但是債權人可能不贊同這些決策。因此，借款人應當通過引入或增加限制性條款來限制管理層的高風險投資以保護自身的權益。這些限制可能包括:限制企業增加額外債務融資，保障可接受的營運資本數額以及其他一些比率等。但是，作出這些限制可能導致企業效率下降。

　　除此之外，最重要的是要認識到債務的使用對企業的影響會隨著時間發生變化。當現有的長期債務得到清償時，企業的資本結構會發生改變，除非企業又舉借了類型相似的新債務。這種可接受的債務目標水平，會由于金融市場的變動而改變。在企業高速發展的時期，可能更傾向于大量舉債。

　　大多數經理傾向于內部融資而不是外部融資。在實務中，這意味著在高盈利的時期，管理層會傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。而在盈利比較低的時期，管理層傾向于借債而不是發行新股進行融資。

　　決定資本結構的其他考慮因素還包括:企業的舉債能力、管理層對企業的控制能力、企業的資產結構、增長率、盈利能力以及有關的稅收成本。還有一些比較難以量化的因素，包括:(1)企業未來戰略的經營風險 (2)企業對風險的態度 (3)企業所處行業的風險 (4)競爭對手的資本成本與資本結構(競爭對手可能有更低的融資戚本以及對風險不同的態度); (5)影響利率的潛在因素，比如整個國家的經濟狀況。

　　雖然資本成本計算復雜且不確定，但仍有必要進行計算。這是因為企業需要讓所有的利益相關者確認自己的忖-出得到回報，如果這些資金投資在企業外部能得到比投資在該企業獲得更多的收益，企業的利益相關者就會改變自己的投資策略，從而影響企業的融資戚本。此外，對企業來說，分析資本成本是企業作出新的戰略規劃的起點。如果企業即將啟動項目的預算收益低于資金的融資成本，那么企業就應該放棄該項目。

　　(三)股利分配策略

　　1.決定股利分配的因素

　　決定盈余分配和留存政策也是財務戰略的重要組成部分。保留的盈余是企業的一項重要的融資來掘，財務經理應當考慮保留盈余和發放股利的比例。大幅的股利波動可能降低投資者的信心，因此企業通常會通過調整盈余的變化來平滑股利支付。企業發放的股利可能被投資者看作是一種信號。在決定向股東支付多少股利時，應考慮的重要因素之一就是為了滿足融資需要而留存的盈余的數量。留存盈余和發放股利的決策通常會受到以下因素的影響:

　　(1)留存供未來使用的利潤的需要。它直接關系到企業的資產或未來業務的擴張程度。

　　(2)分配利潤的法定要求。這是指基于經濟利潤的分配可能反過來影響資本的分配，股利的發放也將限制留存的盈余。

　　(3)債務契約中的股利約束。

　　(4)企業的財務杠桿。如果企業需要額外的融資，應當在權益融資和債務融資之間進行平衡 O

　　(5)企業的流動性水平。因為支付現金會導致流動性資產的枯竭。相應地，未來的現金流需要根據未來支付股利的需要來進行計劃。

　　(6)即將償還債務的需要。未來需要償還的債務越多，企業需要保留的現金就越多。

　　(7)股利對股東和整體金融市場的信號作用。股東經常把企業發放的股利看作是未來成功的信號。穩定、持續的股利會被看作是一個積極的信號，所有者和投資者通常將虧損期間的股利支付看作是暫時虧損的信號。這一點得到了實證結果的支持，實證研究發現，企業的現金股利支付似乎比剩余股利理論中的股利支付更為穩定。企業平滑各個期間的股利，很可能是因為財務經理認為股利支付在資本市場中具有信號作用。

　　2. 實務中的股利政策

　　一般而言，實務中的股利政策有四大類:固定股利政策、固定股利支付率政策、零股利政策和剩余股利政策。

　　(1)固定股利政策。每年支付固定的或者穩定增長的股利，將為投資者提供可預測的現金流量，減少管理層將資金轉移到盈利能力差的活動的機會，并為成熟的企業提供穩定的現金流。但是，盈余下降時也可能導致股利發放遇到一些困難。

　　(2)固定股利支付率政策。股利支付率等于企業發放的每股現金股利除以企業的每股盈余。支付固定比例的股利能保持盈余、再投資率和股利現金流之間的穩定關系，但是投資者無法預測現金流，這種方法也無法表明管理層的意圖或者期望，并且如果盈余下降或者出現虧損，這種方法就會出現問題。

　　(3)零股利政策。這種股利政策是將企業所有剩余盈余都投資回本企業中。在企業成長階段通常會使用這種股利政策，并將其反映在股價的增長中。但是，當成長階段已經結束，并且項目不再有正的現金凈流量時，就需要積累現金和制定新的股利分配政策。

　　(4)剩余股利政策。這種股利政策指只有在沒有現金凈流量為正的項目的時候才會支付股利。這在對那些處于成長階段，不能輕松獲得其他融資來摞的企業中比較常見。

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