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證券從業(yè)資格考試

2009證券發(fā)行與承銷復(fù)習(xí)資料:資本結(jié)構(gòu)理論

  一、早期資本結(jié)構(gòu)理論(凈收入理論、凈經(jīng)營收入理論)

  (一)凈收入理論:

  假定:(1)當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí),企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本不變,也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;(2)債務(wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。

  結(jié)論:當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資比重時(shí),融資總成本會(huì)下降。

  (二)凈經(jīng)營收入理論:

  假定:不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大,債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本不變。

  結(jié)論:融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化。

  二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

  (一)MM定理

  1、MM無稅模型。假設(shè)條件:(1)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT衡量,有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí);(2)現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來的EBIT估計(jì)完全相同,即投資者對(duì)企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的;(3)股票和債券在完全資本市場上進(jìn)行交易,沒有交易成本;投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款;(4)所有債務(wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)的,債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率;(5)投資者預(yù)期EBIT固定不變,即企業(yè)的增長率為零,所有現(xiàn)金流量都是固定年金。

  結(jié)論:在無稅情況下,企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。

  2、MM的公司稅模型。因?yàn)楣舅枚愂强陀^存在的,所以MM提出了包括公司稅的模型。結(jié)論是:負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值,對(duì)投資者來說也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。

  (二)米勒模型

  考慮公司稅的MM模型沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)會(huì)上就提出了一個(gè)包含了公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型來估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。

  米勒模型:VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。VL負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;VU無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值,TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個(gè)人股票所得稅和債券所得稅。

  米勒模型的含義有:(1)[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表負(fù)債杠桿效應(yīng),即負(fù)債所帶來的公司價(jià)值的增加額,相當(dāng)于僅考慮公司稅時(shí)MM模型中的TD。(2)如果忽略所有的稅率,則上式的結(jié)果與MM無公司稅時(shí)的情形一樣。(3)如果忽略個(gè)人所得稅,即TS=TD=0,則上式與MM公司稅模型相同。(4)如果有個(gè)人所得稅,但TS=TD,與公司稅模型也相同。

  (三)破產(chǎn)成本模型

  破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力,不能及時(shí)償還到期債務(wù)。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí),即使企業(yè)最終不破產(chǎn),也會(huì)產(chǎn)生大量額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本,這就是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。

  (四)代理成本模型

  代理成本理論區(qū)分了兩種 公司利益沖突:股東與經(jīng)理層之間的利益沖突,債權(quán)人與股東之間的利益沖突。

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