四、金融互換交易

　　互換是指兩個或兩個以上的當事人按共同商定的條件，在約定的時間，內定期交換現金流的金融交易，可分為貨幣互換、利率互換、股權互換

　　信用互換等類別。從交易結構上看，可以將互換交易視為一系列遠期交易的組合。自1981年美國所羅門兄弟公司為IBM和世界銀行辦理首筆美元與馬克和瑞士法郎之間的貨幣互換業務以來，互換市場的發展非常迅猛，目前，按名義金額計算的互換交易已經成為最大的衍生交易品種。

　　2006年1月24日，中國人民銀行發布了《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，批準在全國銀行間同業拆借中心開展人民幣利率互換交易試 點。2008年1月18日，中國人民銀行發布《關于開展人民幣利率互換業務有關事宜的通知》，同時廢止《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通 知》。人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來的一定期限內，根據約定的人民幣本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。通知規定，利率互換的參考利率 應為經中國人民銀行授權的全國銀行問同業拆借中心等機構發布的銀行間市場具有基準性質的市場利率或經中國人民銀行公布的基準利率。

　　《關于開展 人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》發布當天，國家開發銀行和中國光大銀行完成首筆交易，協議的名義本金為50億元人民幣、期限l0年、中國光大銀行 支付2.95%的固定利率、國家開發銀行支付1年期定期存款利率(浮動利率)。以這項利率互換為例，人民幣利率互換交易結構可用圖5—1描述。

　　互換交易的主要用途是改變交易者資產或負債的風險結構(比如利率或匯率結構)，從而規避相應的風險。比如說，上例中，如果國家開發銀行發放了50億元 l0年期固定利率按揭貸款，則通過互換交易，就可以將貸款收益轉化為浮動利率，與其存款利率結構相匹配，在市場利率上升情況下，可以規避利率風險。

　　目前，中國外匯交易中心人民幣利率互換參考利率包括上海銀行間同業拆放利率(Shibor，含隔夜、1周、3個月期等品種)、國債回購利率(7 夭)、1年期定期存款利率，互換期限從7天到3年，交易雙方可協商確定付息頻率、利率重置期限、計息方式等合約條款。

　　自2006年2月9日人民幣利率互換交易試點以來，截至2008年12月31日，利率互換累計成交6 121筆，名義本金總額累計6 664.1億元，表5—5為中國外匯交易中心各年度交易數據。

　　在2007年以來發生的全球性金融危機當中，導致大量金融機構陷入危機的最重要一類衍生金融產品是信用違約互換(CDS)。最基本的信用違約互換涉及兩 個當事人，雙方約定以某一信用工具為參考，一方向另一方出售信用保護，若參考工具發生規定的信用違約事件，則信用保護出售方必須向購買方支付賠償。 2008年7月9日，美聯儲統計研究部副主任帕金森(P-M.Parkinson)在向美國國會參議院作證時指出，信用違約互換的場外交易特征以及過快的 增長速度是導致信用危機放大的重要原因。據國際清算銀行(BIS)統計，2007年年中，全球CDS名義總金額高達58萬億美元，是2006年同期的2 倍。

　　CDS交易的危險來自3個方面：第一，具有較高的杠桿性。信用保護買方只需要支付少量保費，最多可以獲得等于名義金額的賠償(參考品發行 人破產時)，一旦參考品信用等級出現微小變化，CDS保費價格就會劇烈波動。例如，在各種國債CDS中，名義金額居首位的西班牙國債CDS，其保護價格在 2007年9月初僅為47基點，意味著價值l 000萬美元的西班牙l0年期國債的保費僅4.7萬美元，杠桿倍數超過200倍，而到了lo月份，該價格曾最高達到ll2基點，信用保護的賣方若在此時平 倉，將遭致巨大虧損。第二，由于信用保護的買方并不需要真正持有作為參考的信用工具(常見的有按揭貸款、按揭支持證券、各國國債及公司債券或者債券組合、 債券指數)，因此，特定信用工具可能同時在多起交易中被當作CDS 的參考，有可能極大地放大風險敞口總額，在發生危機時，市場往往恐慌性地高估涉險金額。作為一個例子，雷曼兄弟公司宣布破產時，以其債券作為參考的信用保 護名義金額曾被市場高估到4 000億美元，引起極大恐慌。第三，由于場外市場缺乏充分的信息披露和監管，交易者并不清楚自己的交易對手卷人了多少此類交易，因此，在危機期間，每起信 用事件的發生都會引起市場參與者的相互猜疑，擔心自己的交易對手因此倒下從而使自己的敞口頭寸失去著落。