六、資產證券化與證券化產品

　　(一)資產證券化與證券化產品的定義

　　資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行是以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。

　　在資產證券化過程中發行的以資產池為基礎的證券就稱為證券化產品。通過資產證券化，將流動性較低的資產(如銀行貸款、應收賬款、房地產等等)轉化為具有 較高流動性的可交易證券，提高了基礎資產的流動性，便于投資者進行投資;還可以改變發起人的資產結構，改善資產質量，加快發起人資金周轉。

　　(二)資產證券化的種類與范圍

　　1.根據基礎資產分類。根據證券化的基礎資產不同，可以將資產證券化分為不動產證券化、應收賬款證券化、信貸資產證券化、未來收益證券化(如高速公路收費)、債券組合證券化等類別。

　　2.根據資產證券化的地域分類。根據資產證券化發起人、發行人和投資者所屬地域不同，可將資產證券化分為境內資產證券化和離岸資產證券化。國內融資方通過在國外的特殊目的機構(Special Purpose Vehicles, SPV)或結構化投資機構(Structured Investment Vehicles，SIVs)在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資稱為離岸資產證券化;融資方通過境內SPV在境內市場融資則稱為境內資產證 券化。

　　3.根據證券化產品的屬性分類。根據證券化產品的金融屬性不同，可以分為股權型證券化、債權型證券化和混合型證券化。

　　值得 注意的是，盡管資產證券化的歷史不長，但相關證券化產品的種類層出不窮，名稱也千變萬化。最早的證券化產品以商業銀行房地產按揭貸款為支持，故稱為按揭支持證券(MBS);隨著可供證券化操作的基礎產品越來越多，出現了資產支持證券(ABS)的稱謂;再后來，由于混合型證券(具有股權和債權性質)越來越多，干脆用CDOs(Col—lateralized Debt Obligations)概念代指證券化產品，并細分為CLOs、CMOs、CBOs等產品。最近幾年，還采用金融工程方法，利用信用衍生產品構造出合成 CDOs。

　　(三)資產證券化的有關當事人

　　資產證券化交易比較復雜，涉及的當事人較多，一般而言，下列當事人在證券化過程中具有重要作用：

　　1.發起人，也稱原始權益人，是證券化基礎資產的原始所有者，通常是金融機構或大型工商企業。

　　2.特定目的機構或特定目的受托人(SPV)是指接受發起人轉讓的資產，或受發起人委托持有資產，并以該資產為基礎發行證券化產品的機構。選擇特定目的機構或受托人時，通常要求滿足所謂破產隔離條件，即發起人破產對其不產生影響。

　　3.資金和資產存管機構。為保證資金.和基礎資產的安全，特定目的機構通常聘請信譽良好的金融機構進行資金和資產的托管。

　　4.信用增級機構。此類機構負責提升證券化產品的信用等級，為此要向特定目的機構收取相應費用，并在證券違約時承擔賠償責任。有些證券化交易中，并不需要外部增級機構，而是采用超額抵押等方法進行內部增級。

　　5.信用評級機構。如果發行的證券化產品屬于債券，發行前必須經過評級機構進行信用評級。

　　6.承銷人，是指負責證券設計和發行承銷的投資銀行，如果證券化交易涉及金額較大，可能會組成承銷團。

　　7.證券化產品投資者，即證券化產品發行后的持有人。

　　除上述當事人外，證券化交易還可能需要金融機構充當服務人，服務人負責對資產池中的現金流進行日常管理，通常可由發起人兼任。

　　(四)美國次級貸款及相關證券化產品危機

　　一直以來，貸款尤其是住房按揭貸款證券化在整個資產證券化產品市場中具有重要地位，截至2007年1月，美國按揭貸款支持的證券化產品總額達到5.7萬億美元(IMF，GFSR，2007年4月)。

　　在美國，住房抵押貸款大致可以分為5類：(1)優級貸款。對象為消費者信用評分(FICO)最高的個人(信用分數在660分以上)，月供占收入比例不高 于40%及首付超過20%以上。(2)Ah—A貸款。對象為信用評分較高但信用記錄較弱的個人，如自雇以及無法提供收入證明的個人。(3)次級貸款。對象 為信用分數較差的個人，尤其信用評分低于620分，月供占收入比例較高或記錄欠佳，首付低于20%。(4)住房權益貸款。對已經抵押過的房產，若房產總價 扣減凈值后仍有余額，可以申請再抵押。(5 )機構擔保貸款。指經由Fannie Mae、Gennie Mae、Freddie Mac等政府住房按揭貸款支持機構擔保的貸款。l995年以來，由于美國房地產價格持續上漲，同時貸款利率相對較低，導致金融機構大量發行次級按揭貸款， 到2007年初，這類貸款大約為l.2萬億美元，占全部按揭貸款的14%左右(見圖5—5)。

　　按揭貸款經結構性投資工具(SIVs)打包，并據此發行不同等級的按揭支持證券(MBS)，這些按揭支持證券的信用評級從AAA級、BBB級一直到權益 級均有。一些金融機構再設立SIVs，購買MBS形成資產池，進行下一步的證券化操作，形成所謂MBS CDOs或ABS CDOs，同樣，這些CDOs產品也要經過評級，等級仍然從AAA級到權益級。這個過程可以一直繼續下去，在CDOs的基礎上不斷發展出新的CDOs。對 于低等級CDOs的投資人而言，其收益取決于資產池所產生的現金流在償付所有優先等級債券持有人之后的“剩余”，風險相對比較大，但同時杠桿率也比較大， 如果作為最原始基礎資產的按揭貸款不出現大量違約，收益就比較可觀。反之，若基礎資產池出現惡化，則層層疊疊不斷衍生的CDOs將面臨越來越大的風險。

　　2005年起，美國利率水平開始逐步提高，房價從2006年起出現回落，貸款不良率開始上升，進而導致證券化資產質量惡化，相關金融機構出現巨額虧損。 其中，那些利用短期融資工具獲取資金并以此投資于CDOs產品的機構受害尤其巨大。目前，這場危機已經從美國不斷傳播到全球金融市場，有關次貸危機損失的 估計數不斷翻新，若干金融機構受到牽連，甚至有的已經面臨破產危機。次貸危機將成為一段時期內影響全球金融穩定的最主要危險根源之一。

　　(五)中國資產證券化的發展

　　中國內地資產證券化起步于20世紀90年代初，但發展較多波折，對國內證券市場產生的影響較小。l992年，三亞市開發建設總公司以三亞市丹州小區 800畝土地為發行標的物，土地每畝折價25萬元(17萬元為征地成本，5萬元為開發費用，3萬元為利潤)，發行總金額2億元的三亞地產投資券，預售地產 開發后的銷售權益，首開房地產證券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，以當地機動車的管理費及外地過境機 動車所繳納的過路費作為支持，根據美國證券法律的l44A規則發行總額為2億美元的資產擔保債券(其中一部分為年利率為9.125%的l0年期優先級債 券，發行量是8 500萬美元;另一部分為年利率為11.5%的l2年期的次級債券，發行量為11 500萬美元)。隨后，國內高速公路建設不同程度引入了證券化融資設計，據不完全統計，國內有20余省、市、自治區高速公路建設采用了證券化融資方案。此 外，以中集集團為代表的大型企業還成功開展了應收賬款證券化交易。從這些交易的結構看，多數采用了離岸證券化方式，因此較少受到國內證券市場的關注。

　　2005年被稱為“中國資產證券化元年”，信貸資產證券化和房地產證券化取得新的進展，引起國內外廣泛關注。2005年4月，中國人民銀行、中國銀監會 發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，將信貸資產證券化明確定義為“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的 形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”，中國銀監會于同年11月發布了《金融機構信貸資產證券化監督 管理辦法》;同時，國家稅務總局等機構也出臺了與信貸資產證券化相關的法規。2005年l2月，作為資產證券化試點銀行，中國建設銀行和國家開發銀行分別 以個人住房抵押貸款和信貸資產為支持，在銀行間市場發行了第一期資產證券化產品(見圖5—6)。2005年l2月21日，內地第一只房地產投資信托基金 (REITs)——廣州越秀房地產投資信托基金正式在香港交易所上市交易。

　　2006年以來我國資產證券化業務表現出下列特點：

　　1.發行規模大幅增長，種類增多，發起主體增加。資產證券化產品種類增多，基礎資產涉及信貸資產、不動產{租賃資產、應收賬款、收費項目等等。發行規模從2005年81.96億元增長到2006年的ll5·8億元、2007年178億元、2008年302億元。①資產證券化發起人除商業銀行和企業之外， 資產管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發起或承銷主體。

　　2.機構投資者范圍增加。2006年5月，中國證監會發布了《關于證券投資 基金投資資產支持證券有關事項的通知》(證監基金字[2006]93號)，準許基金投資包括符合中國人民銀行、中國銀監會相關規定的信貸資產支持證券，以及中國證監會批準的企業資產支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業改革發展的若干意見》(簡稱“國十條’’)，提出在風險可控的前 提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩步擴大保險資金投資資產證券化產品的規模和品種。

　　3.二級市場交易尚不活躍。目前資產證券化產 品的投資主體主要是各類機構投資者，以大宗交易為主，通常采取買人并持有到期策略，導致市場流動性嚴重不足。以2009年2月為嘲.資產支持證券托管數總 計49只，票面總金額為566.06億元，但全月僅發生9筆交易，交易量為l0.69 億元。

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