第九章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)

　　中央財經(jīng)大學(xué) 楊毓玫教授

　　一、考場提示

　　本章重點、難點內(nèi)容：資本成本的計算；經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和總杠桿的計算與應(yīng)用；融資的每股盈余分析與最佳資本結(jié)構(gòu)的含義；邊際資金成本的計算；經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿的計算及說明的問題；每股盈余無差別點的計算和應(yīng)用。

　　二、重點、難點學(xué)習(xí)

　　(一)資本成本的計算

　　(二)經(jīng)營杠桿

　　(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)計算。

　　企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小常常使用經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余變動率與銷售額變動率之間的比率。其計算公式為：



第一，它體現(xiàn)了利潤變動和銷量變動之間的變化關(guān)系；

　　第二，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營杠桿作用和經(jīng)營風(fēng)險越大；

　　第三，固定成本不變，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越小，反之，則相反；

　　第四，當(dāng)銷售額達到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。

　　企業(yè)一般可通過增加銷售額，降低單位變動成本和固定成本等措施來降低經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風(fēng)險。

　　(3)控制經(jīng)營杠桿的途徑。

　　企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿率下降，降低經(jīng)營風(fēng)險。

　　(三)財務(wù)杠桿

　　(1)財務(wù)杠桿的含義。

　　企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，不論利潤多少，債務(wù)利息是不變的。于是利潤增大時，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的利息就會相對地減少，從而給投資者收益帶來更大幅度的提高。這種債務(wù)對投資者收益的影響稱作財務(wù)杠桿。

　　(2)財務(wù)杠桿系數(shù)的計算及其說明的問題。

　　財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式為：



①財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。

　　②在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股盈余(投資者收益)也越大。

　　(3)控制財務(wù)杠桿的途徑。

　　負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。

　　(四)總杠桿

　　1.通常把經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，其計算公式為：

　　財務(wù)杠桿系數(shù)可說明的問題如下：

　　①財務(wù)杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度。

　　②在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股盈余(投資者收益)也越大。

　　(3)控制財務(wù)杠桿的途徑。

　　負(fù)債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。

　　(四)總杠桿

　　1.通常把經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿作用。總杠桿的作用程度，可用總杠桿系數(shù)表示，它是經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積，其計算公式為：



　2.意義：首先，從中能夠估計出銷售額變動對每股盈余造成的影響。其次，可看到經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，即為了達到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。

　　三、典型例題評析

　　1、假設(shè)其他因素不變，銷售量超過盈虧臨界點以后，銷售量越大則經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。()(1999年)

　　[答案]√

　　[解析]在銷售額處于盈虧臨界點前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額處于盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。

　　2、某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10%的3，000萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4，000萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤(息稅前盈余)400萬元。該項目備選的籌資方案有三個：

　　(1)按11%的利率發(fā)行債券；

　　(2)按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；

　　(3)按20元／股的價格增發(fā)普通股。

　　該公司目前的息稅前盈余為1，600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計。

　　要求：

　　(1)計算按不同方案籌資后的普通股每股收益(填列答題卷的"普通股每股收益計算表")。

　　(2)計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股(指普通股，下同)收益無差別點(用營業(yè)利潤表示，下同)，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點。

　　(3)計算籌資前的財務(wù)杠桿和按三個方案籌資后的財務(wù)杠桿。

　　(4)根據(jù)以上計算結(jié)果分析，該公司應(yīng)當(dāng)選擇哪一種籌資方式?理由是什么?

　　(5)如果新產(chǎn)品可提供1，000萬元或4，000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務(wù)風(fēng)險的情況下，公司應(yīng)選擇哪一種籌資方式?(2000年)

　　[答案]

　　(1)計算普通股每股收益：



(2)每股收益無差別點的計算：

　　債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點：

　　[(EBIT一300-4，000×11%)×0.6]÷800=[(EBIT一300)×0.6]÷1，000

　　EBIT=2，500(萬元)

　　優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點：

　　[(EBIT一300)×0.6-4，000×12%]÷800=[(EBIT一300)×0.6]÷1，000

　　EBIT=4，300(萬元)

　　(3)財務(wù)杠桿的計算：

　　籌資前的財務(wù)杠桿=1，600／(1，600-300)=1.23

　　發(fā)行債券籌資的財務(wù)杠桿=2，000／(2，000-300-4，000×11%)=1.59

　　優(yōu)先股籌資的財務(wù)杠桿=2，000／(2，000-300-4，000×12%／0.6)=2.22

　　普通股籌資的財務(wù)杠桿=2，000／(2，000-300)=1.18

　　(4)該公司應(yīng)當(dāng)采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時，每股收益較

　　高、風(fēng)險(財務(wù)杠桿)較低，最符合財務(wù)目標(biāo)。

　　(5)當(dāng)項目新增營業(yè)利潤為1，000萬元時應(yīng)選擇債券籌資方案。

　　(6)當(dāng)項目新增營業(yè)利潤為3，000萬元時應(yīng)選擇債券籌資方案。

　　四、思考與學(xué)習(xí)

　　1、3種資金成本(個別、加權(quán)、邊際)計算，分析決策。

　　2、三個杠桿(經(jīng)營、財務(wù)、總)計算，分析決策。

　　3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定，兩種方法：每股收益無差別點法，加權(quán)平均資金成本最低法。