三、使用企業當前的資本成本作為項目折現率的條件

　　加權平均資本成本是由風險和資本結構共同決定的，如下圖所示：

 

　　應具備兩個條件：

　　①項目的風險與企業當前資產的平均風險相同(等風險假設)

　　比如，處于傳統行業的企業進入新興的高科技行業，顯然風險差異很大，不宜使用當前的資本成本作為項目折現率。

　　②公司繼續采用相同的資本結構為新項目籌資(資本結構不變假設)。

　　【結論】

　　在等風險假設和資本結構不變假設明顯不能成立時，不能使用企業當前的平均資本成本作為新項目的折現率。

　　【例·單選題】(2009年舊制度)在采用風險調整折現率法評價投資項目時，下列說法中錯誤的是(　)。

　　A.項目風險與企業當前資產的平均風險相同，只是使用企業當前資本成本作為折現率的必要條件之一，而非全部條件

　　B.評價投資項目的風險調折現率法會縮小遠期現金流量的風險

　　C.采用實體現金流量法評價投資項目時應以加權平均資本成本作為折現率，采用股權現金流量法評價投資項目時應以股權資本成本作為折現率

　　D.如果凈財務杠桿大于零，股權現金流量的風險比實體現金流量大，應使用更高的折現率

　　『正確答案』B

　　『答案解析』風險調整折現率法采用單一的折現率同時完成風險調整和時間調整，這種做法意味著風險隨時間推移而加大，可能與事實不符，夸大遠期現金流量風險。

　　四、等風險假設與資本結構假設均不滿足時項目折現率的確定

　　【類比法】尋找一個經營業務與待評估項目類似的上市企業，以該上市企業的β推算項目的β，這種方法也稱為“替代公司法”。

　　運用類比法，應該注意替代公司的資本結構已經反映在其貝塔值之中，如果替代企業的資本結構與項目所在企業的資本結構顯著不同，那么，在估計項目的貝塔值時，應該針對資本結構差異作出相應的調整。

　　調整的基本步驟如下：

　　1.卸載可比企業的財務杠桿

　　可比企業的貝塔系數為貝塔權益，其包含了資本結構因素，因此，需要首先將其財務杠桿卸載，計算出貝塔資產。

　　β資產=β權益÷[1+(1—所得稅稅率)×(負債/權益)]

　　2.加載目標企業的財務杠桿

　　卸載后的貝塔資產，與目標企業的貝塔資產是相同的。加載目標企業財務杠桿，是指根據目標企業的資本結構，將貝塔資產調整為目標企業的貝塔權益。公式如下：

　　β權益=β資產×[1+(1—所得稅稅率)×(負債/權益)]

 

　　3.根據得出的目標企業的貝塔權益計算股東要求的報酬率

　　股東要求的報酬率=權益成本=無風險利率+β權益×風險溢價

　　如果使用股權現金流量法計算凈現值，折現率就用股東要求的報酬率。

　　4.計算目標企業的加權平均成本

　　如果使用實體現金流量法，需要計算加權平均成本：

 

　　【8—13】某大型聯合企業A公司，擬開始進入飛機制造業。A公司目前的資本結構為負債/權益為2/3，進入飛機制造業后仍維持該目標結構。在該目標資本結構下，債務稅前成本為6%。飛機制造業的代表企業是B公司，其資本結構為債務/權益成本為7/10，權益的 值為1.2。已知無風險利率為5%。市場風險溢價為8%，兩個公司的所得稅稅率均為30%。

　　(1)將B公司的β權益轉換為無負債的β資產。

　　β資產=1.2÷[1+(1—30%)×(7/10)]=0.8054

　　(2)將無負債的β值轉換為A公司含有負債的股東權益β值：

　　β權益=0.8054 ×[1+(1—30%)×2/3]=1.1813

　　(3)根據β權益計算A公司的權益成本。

　　權益成本=5%+1.1813 ×8%=5%+9.4504%=14.45%

　　如果采用股東現金流量計算凈現值，14.45%是適合的折現率。

　　(4)計算加權平均資本成本。

　　加權平均資本成本=6%×(1—30%)×(2/5)+14.45%×(3/5)

　　=1.68%+8.67%

　　=10.35%

　　如果采用實體現金流量法，10.35%是適合的折現率。

　　【例·計算題】(2005年試題)海榮公司是一家鋼鐵生產企業。最近公司準備投資建設一個汽車制造廠。公司財務人員對三家已經上市的汽車生產企業A、B、C進行了分析，相關財務數據如下

　　海榮公司稅前債務資本成本為10%，預計繼續增加借款不會發生明顯變化，公司所得稅稅率為33%.公司目標資本結構是權益資本60%，債務資本40%，公司投資項目評價采用實體現金流量法。當前的無風險收益率為5%，平均收益率為10%。

　　要求：計算評價汽車制造廠建設項目的必要報酬率(計算時β值取小數點后4位)。

　　『正確答案』

　　(1)海榮公司汽車制造項目的稅后債務資本成本

　　K b=10%×(1—33%)=6.7%

　　(2)A的β資產=1.1000/[1+(1—15%)×2/3]=0.7021

　　B的β資產=1.2000/[1+(1—33%)×1]=0.7186

　　C的β資產=1.4000/[1+(1—30%)×3/2]=0.6829

　　β資產平均值=(0.7021+0.7186+0.6829)/3=0.7012

　　海榮公司的β權益=0.7012×[1+(1—33%)×2/3]=1.0144

　　海榮公司的Ks=5%+1.0144×(10%—5%)=10.07%

　　(3)該項目的必要報酬率Kw=6.7%×40%+10.07%×60%=8.72%

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