【考點3】項目特有風險的衡量和處置

　　【例·綜合題】東寶鋼鐵公司現有一個投資機會，有關資料如下：

　　(1)利用東方公司的技術生產汽車零件，并將零件出售給東方公司(東方公司是一個有代表性的汽車零件生產企業)，預計該項目需固定資產投資750萬元，可以持續五年。會計部門估計每年固定成本為(不含折舊)40萬元，變動成本是每件180元。按照稅法規定，固定資產折舊采用直線法，折舊年限為5年，估計凈殘值為50萬元。會計部門估計五年后該項目所需的固定資產變現凈收入為8萬元。營銷部門估計各年銷售量均為40000件，東方公司可以接受250元/件的價格。生產部門估計需要20萬元的營運資本投資;

　　(2)東寶公司的資產負債率為50%，東方公司的β系數為1.1，資產負債率為30%;

　　(3)東寶公司不打算改變當前的資本結構，稅后債務資本成本為8%;

　　(4)無風險資產報酬率為3.3%，市場組合的必要報酬率為9.3%，所得稅稅率為25%。

　　要求

　　(1)計算評價A項目使用的折現率;

　　『正確答案』

　　β資產=1.1/[1+(1-25%)×30%/70%]=0.83

　　東寶公司目標結構β權益=0.83×[1+(1-25%)×50%/50%]=1.45

　　東寶公司的權益資本成本=3.3%+1.45×(9.3%-3.3%)=12%

　　評價該項目使用的折現率=8%×0.5+12%×0.5=10%

　　(2)計算A項目的凈現值;

　　『正確答案』

　　年折舊抵稅=(750-50)/5×25%=35(萬元)

　　殘值變現凈損失抵稅=(50-8)×25%=10.5(萬元)

　　第0年現金流量=-(750+20)=-770(萬元)

　　第1-4年現金流量

　　=4×250×(1-25%)-(4×180+40)×(1-25%)+35

　　=750-570+35=215(萬元)

　　第5年現金流量=215+(20+8+10.5)=253.5(萬元)

　　凈現值=215×(P/A，10%，4)+253.5×(P/F，10%，5)-770=68.93(萬元)

　　(3)假如預計的固定成本(不含折舊)和變動成本、固定資產變現凈收入和單價只在±10%以內是準確的，計算A項目最好和最差情景下的凈現值是多少?

　　『正確答案』

　　最好情境下的凈現值

　　年折舊抵稅=(750-50)/5×25%=35(萬元)

　　殘值變現凈損失抵稅=[50-8×(1+10%)]×25%=10.3(萬元)

　　第0年現金流量=-770(萬元)

　　第1-4年現金流量=4×250×(1+10%)×(1-25%)-(4×180+40)×(1-10%)×(1-25%)+35=347(萬元)

　　第5年現金流量=347+[20+8×(1+10%)+10.3]=386.1(萬元)

　　凈現值=347×(P/A，10%，4)+386.1×(P/F，10%，5)-770=569.68(萬元)

　　最差情景下的凈現值：

　　年折舊抵稅=(750-50)/5×25%=35(萬元)

　　殘值變現凈損失抵稅=[50-8×(1-10%)]×25%=10.7(萬元)

　　第0年現金流量=-770(萬元)

　　第1-4年現金流量=4×250×(1-10%)×(1-25%)-(4×180+40)×(1+10%)×(1-25%)+35=83(萬元)

　　第5年現金流量=83+[20+8×(1-10%)+10.7]=120.9(萬元)

　　凈現值=83×(P/A，10%，4)+120.9×(P/F，10%，5)-770

　　=-431.83(萬元)

　　(4)假設最好和最差的概率分別為50%和10%，計算A項目凈現值的方差和變化系數;

　　『正確答案』

　　期望凈現值=569.68×50%+68.93×40%+(-431.83)×10%=269.23(萬元)

　　凈現值的方差=(569.68-269.23)2×50%+(68.93-269.23)2×40%+(-431.83-269.23)2×10%=45135.10+16048.04+49148.51=110331.65

　　凈現值的標準差=110331.651/2=332.16(萬元)

　　變化系數=332.16/269.23=1.23

　　【例·綜合題】(2012)甲公司是一家多元化經營的民營企業，投資領域涉及醫藥、食品等多個行業。受當前經濟型酒店投資熱的影響，公司正在對是否投資一個經濟型酒店項目進行評價，有關資料如下：

　　(1)經濟型酒店的主要功能是為一般商務人士和工薪階層提供住宿服務，通常采取連鎖經營模式。甲公司計劃加盟某知名經濟型酒店連鎖品牌KJ連鎖，由KJ連鎖為擬開設的酒店提供品牌、銷售、管理、培訓等支持服務。加盟KJ連鎖的一次加盟合約年限為8年，甲公司按照加盟合約年限作為擬開設酒店的經營年限。加盟費用如下：

　　(2)甲公司計劃采取租賃舊建筑物并對其進行改造的方式進行酒店經營。經過選址調查，擬租用一幢位于交通便利地段的舊辦公樓，辦公樓的建筑面積為4 200平方米，每平方米每天的租金為1元，租賃期為8年，租金在每年年末支付。

　　(3)甲公司需按KJ連鎖的統一要求對舊辦公樓進行改造、裝修，配備客房家具用品，預計支出600萬元。根據稅法規定，上述支出可按8年攤銷，期末無殘值。

　　(4)租用的舊辦公樓能改造成120間客房，每間客房每天的平均價格預計為175元，客房的平均入住率預計為85%。

　　(5)經濟型酒店的人工成本為固定成本。根據擬開設酒店的規模測算，預計每年人工成本支出105萬元。

　　(6)已入住的客房需發生客房用品、洗滌費用、能源費用等支出，每間入住客房每天的上述成本支出預計為29元。除此之外，酒店每年預計發生固定付現成本30萬元。

　　(7)經濟型酒店需要按營業收入繳納營業稅金及附加，稅率合計為營業收入的5.5%。

　　(8)根據擬開設經濟型酒店的規模測算，經濟型酒店需要的營運資本預計為50萬元。

　　(9)甲公司擬采用2/3的資本結構(負債/權益)為經濟型酒店項目籌資。在該目標資本結構下，稅前債務成本為9%。由于酒店行業的風險與甲公司現有資產的平均風險有較大不同，甲公司擬采用KJ連鎖的β值估計經濟型酒店項目的系統風險。KJ連鎖的β權益為1.75，資本結構(負債/權益)為1/1。已知當前市場的無風險報酬率為5%，權益市場的平均風險溢價為7%。甲公司與KJ連鎖適用的企業所得稅稅率均為25%。

　　(10)由于經濟型酒店改造需要的時間較短，改造時間可忽略不計。為簡化計算，假設酒店的改造及裝修支出均發生在年初(零時點)，營業現金流量均發生在以后各年年末，墊支的營運資本在年初投入，在項目結束時收回。一年按365天計算。

　　(1)計算經濟型酒店項目的稅后利潤(不考慮財務費用，計算過程和結果填入下方給定的表格中)和會計報酬率。

　　(2)計算評價經濟型酒店項目使用的折現率。

　　(3)計算經濟型酒店項目的初始(零時點)現金流量、每年的現金凈流量及項目的凈現值(計算過程和結果填入下方給定的表格中)，判斷項目是否可行并說明原因。

　　(4)由于預計的酒店平均入住率具有較大的不確定性，請使用最大最小法進行投資項目的敏感性分析，計算使經濟型酒店項目凈現值為零的最低平均入住率。

　　『正確答案』(1)

　　原始投資額=加盟保證金+初始加盟費+改造裝修等費用+營運資本=100000+120×3000+6000000+500000=6960000元

　　會計報酬率=731812.5/6960000=10.51%

　　(2)計算項目折現率

　　β資產=1.75/[1+(1-25%)×1/1]=1

　　項目β權益=1×[1+(1-25%)×2/3]=1.5

　　權益資本成本=5%+1.5×7%=15.5%

　　加權平均資本成本=15.5%×60%+9%×(1-25%)×40%=12%

　　即評價經濟型酒店項目使用的折現率為12%

　　(3)計算凈現金流量和凈現值

　　該項目凈現值大于0，因此是可行的。

　　(4)計算凈現值為0時的酒店入住率

　　令稅后利潤為X，則凈現值為0時：

　　(X+750000+45000)×4.9676+(100000+500000)×0.4039=6960000

　　解得：X=557294.87(元)

　　令最低平均入住率為y，則

　　(175-29-175×6.5%-175×5.5%)×120×365×y-3678000=557294.87/(1-25%)

　　解出：y=80.75%

　　即：使凈現值為零的最低平均入住率80.75%。

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