第五節(jié) 國際證券的法律管制

　　一、證券發(fā)行的審核制度。各國對國際證券發(fā)行的審核基本分為以下兩種類型：

　　(一)注冊制。即“公開原則”，要求發(fā)行人在證券發(fā)行之前，必須按法律規(guī)定向證券管理機關申請注冊，提交招募說明書。證券管理機關只負責審查發(fā)行人所披露的情況是否屬實，而不涉及證券發(fā)行的其他實質性問題。

　　(二)核準制。即“實質審查原則”，一些國家的證券管理機關不僅審查發(fā)行人所提交的招募說明書，而且審查證券發(fā)行的其他條件。

　　二、對信息披露的法律管制。信息披露是指按照各國證券法的規(guī)定，證券發(fā)行人應真實、完整、準確和及時地說明其自身的財務狀況、經營狀況及發(fā)行證券的條件等。

　　通常包括：一、發(fā)行人在證券發(fā)行時通過招股說明書履行信息披露義務;二、已發(fā)行的證券在證券交易所上市后，發(fā)行人應就其最新的財務狀況和經營狀況履行持續(xù)披露義務。

　　(一)信息披露的要求

　　1、對外國公司信息披露的待遇。一些國家對國際證券發(fā)行實行比國內證券更為嚴格的信息披露制度，有的國家則要求較為寬松。總的看，證券業(yè)較發(fā)達的國家晚近出現放寬或簡化的傾向。

　　首先，對發(fā)行人有關情況的披露方面，如規(guī)定本國發(fā)行人須詳細披露過去若干會計年度的利潤、經營損益及各項目資產數額等，而要求外國人披露的這方面信息有所減少，只要反映各項目的銷售額和盈利即可;對外國發(fā)行人的從業(yè)人員情況，只須披露從業(yè)人數;規(guī)定本國發(fā)行人須詳細披露大股東、董事、高級管理人員經歷、經驗及持股數額等，對外國發(fā)行人的相關要求適當放低，如規(guī)定本國發(fā)行人須詳細披露董事會的報酬總數及具體支出項目，外國發(fā)行人只須披露其總數等。

　　其次，在會計標準執(zhí)行方面。規(guī)定對外國發(fā)行人提交的各項財務報表，只要不違反發(fā)行地國的公共利益及保護投資者的原則，不必按照當地的會計準則制作等。

　　2、對外國公司信息披露的特別要求。如發(fā)行人所屬國相關法制的介紹、發(fā)行地國證券持有人行使權利的方法、證券保證人的情況、外匯行情動態(tài)等。

　　3、對外國公司信息披露途徑的限制。未經批準，一些國家明令禁止本國發(fā)行人通過寄送招股說明書等方式在國外推銷內國發(fā)行的證券;另一方面，各國嚴禁外國發(fā)行人以以下方式向本國人推銷在國外發(fā)行的證券：寄送招募說明書及散發(fā)郵品廣告、張貼宣傳告示、登廣告、電話促銷、派員走訪等。

　　但在國際性大報和雜志上刊登廣告，或在本國觀眾能收視的外國電視臺上，或互聯網上推銷外國發(fā)行的證券，則較難禁止。

　　一些國家(如阿根廷)規(guī)定在特殊情況下本國人可購買外國證券。隨著證券市場日益國際化，一些國家已通過雙邊或區(qū)域性安排，相互承認已經對方認可的招募說明書，但現仍非常有限。

　　(二)虛假信息的披露。

　　1、方式。在我國，按照2003年最高法院的《若干規(guī)定》(后簡稱《關于虛假陳述的規(guī)定》)第17條，證券市場中的虛假信息披露包括四種情形：一是虛假記載，即虛假陳述行為人在信息披露時，將不存在的事實在信息披露文件中予以記載的行為;二是誤導性陳述，即虛假陳述行為人在信息披露文件中或通過媒體，作出使投資人對其投資行為發(fā)生錯誤判斷并產生重大影響的陳述;三是重大遺漏，即信息披露義務人在信息披露文件中，未將應當記載的事項完全或者部分予以記載;四是不正當披露，即信息披露義務人未在適當的期限內或者未以法定方式公開披露應當披露的信息。

　　在其他一些國家，除對已有事實的不實說明外，虛假信息披露還表現在：

　　(1)對意圖的說明。如發(fā)行人對資金使用計劃、將來資金安排或分紅政策進行說明，但實際上并無此意的。

　　(2)預測。作出某項預測應限于短期且推論應建立在明確、合理基礎上，否則就構成。

　　(3)意見。根據英美法，只有對現存事實進行不實說明才負法律責任;僅發(fā)表意見本無責任可言。但如果發(fā)表意見時暗示此項意見是以事實為根據的，或是作為一項事實說明而發(fā)表的，則應對其真實性負責。

　　(4)對法律的說明。傳統(tǒng)觀點認為應推定人人都了解法律。對法律的說明和對事實的說明往往夾雜在一起。多半回被認為是在發(fā)表“意見”因而存在虛假陳述的可能。

　　(5)概述。對有關法律文件(如公司章程、擔保合同及政府許可等)的簡介必須公正，不帶有誤導性。若有誤導，不能以已點明“詳見”有關文件而免責。

　　(6)遺漏。下列情形的遺漏將構成虛假陳述：只說正面情形而不說明反面;故意保持沉默，任由他人進行不實說明;有法定披露義務而不進行披露等。

　　在判斷是否構成虛假陳述時，特別注意：即對有關的事實的不實說明只限于“重大”而不包括細微末節(jié)。一般，會對一個持通常審慎態(tài)度的理性投資者作出投資決策產生影響的事實，即為“重大事實”。

　　2、投資者的信賴。為了有效地懲戒被告在證券市場上散布虛假信息，美國證券法采取“信賴推定”原則。即只要證明被告對“重大”信息有虛假陳述行為，就可推定原告在購進證券時信賴了被告的這種虛假陳述。除非被告能夠反證，原告事實上根本不可能相信其虛假披露的信息;或者即使相信，仍然會采取同樣的投資決策。才無須承擔賠償責任。

　　信賴推定的理論基礎是“欺詐市場”理論，市場理論又是建立在經濟學中的“有效市場”假說上的。我國最高法院《關于虛假陳述的規(guī)定》第18、19條也借鑒了欺詐市場理論和信賴推定原則，在因果關系上設置了法律推定和舉證責任倒置的機制。

　　欺詐市場理論的基本觀點：向證券市場上披露虛假信息，將影響證券市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當時在市場上從事交易的所有投資者。

　　“有效市場”假說是指：在一個公開、成熟的證券市場上，證券價格是由能夠從市場上獲得的各種重大公開信息所決定的。在這樣的市場上，只要有少數買賣者憑借虛假信息進行交易，就會影響到證券市場的價格，從而影響其他買賣者，甚至那些從未接觸到虛假信息的投資者。

　　3、責任人。分兩類：一類是發(fā)起人、發(fā)行人或上市公司、控股股東等操縱發(fā)行人或上市公司進行虛假陳述的實際控制人。另一類是證券承銷商、證券上市推薦人;發(fā)行人或上市公司以及證券承銷商、證券上市推薦人中負有責任的董事、監(jiān)事和經理等高級管理人員;會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等專業(yè)中介機構及其直接責任人。

　　4、歸責原則。以我國為例，根據最高法院《關于虛假陳述的規(guī)定》第21-24條，首先對上述第一類虛假陳述責任人，采取“無過錯責任”原則，即只要此類人有虛假陳述行為，并使投資者在證券交易中遭受損失的，不管他們有無主觀過錯，均得承擔責任。其次，對上述另一類責任人的虛假陳述，采用“過失責任”原則。我國證券法對過失責任的具體認定，采取過失推定、舉證責任倒置的方式，即如不能證明自己沒有過失，則法律推定他們負有過失責任。

　　為防止原告、被告間利益的失衡，應提高對歸責要件的要求。如美國1933年《證券法》就虛假陳述，另行規(guī)定了“欺詐故意”責任制，即只有在被告存在欺詐故意的情形下，才承擔賠償責任。

　　三、對證券上市條件的法律管制。證券上市應符合一定的標準。這些標準可分為：

　　(1)數量標準。各國證券交易所對上市公司從資本額、資本結構、股東人數、發(fā)行的總市價、股份分散、贏利水平等方面提出了數量要求。總體上對外國上市公司的適用較之本國公司寬松。

　　(2)質量標準。各國證券交易所對上市公司都規(guī)定了嚴格的質量要求。在其中一些條件上可以對外國上市公司適當放寬，如：建立合并帳戶、作出股東大會決議的法定票數、董事會和審計委員會的組成(如是否應包括非執(zhí)行董事)、關聯交易、內部人員持股數量、贖回和收購要約、投票權制度等。當然，外國公司必須符合一些特別的上市條件。

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