【知識點4】現金流量折現模型的應用
(一)股權現金流量模型的應用
1.永續增長模型
永續增長模型假設企業未來長期穩定、可持續地增長。
永續增長模型的一般表達式如下：
永續增長模型的特例是永續增長率為0，即零增長模型。
【例7—2】A公司是一個規模較大的跨國公司，目前處于穩定增長狀態。2001 年每股凈利潤為13.7元。根據全球經濟預期，長期增長率為6%，預計該公司的長期增長率與宏觀經濟相同，為維持每年6%的增長率，需要每股股權本年凈投資11.2元。據估計，該企業的股權資本成本為10%。請計算該企業2001年每股股權現金流量和每股股權價值。
『正確答案』
每股股權現金流量=每股凈利潤—每股股權本年凈投資=13.7—11.2=2.5(元/股)
每股股權價值=(2.5×1.06)/(10%—6%)=66.25(元/股)
如果估計增長率為8%，本年凈投資不變，則股權價值為：(2.5×1.08)/(10%—8%)=135(元/股)
此結果，似乎可以得出結論，增長率的估計對于股權價值的影響很大。其實不然，因為，企業的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈投資。
假設為維持8%的增長率，每股股權凈投資需要達到12.4731元，則：
每股股權現金流量=13.7—12.4731=1.2269(元)
每股股權價值=(1.2269×1.08)/(10%—8%)=66.25(元)
【例·多選題】(2006年考題)以下關于企業價值評估現金流量折現法的表述中，錯誤的有( )。
A.預測基數應為上一年的實際數據，不能對其進行調整
B.預測期是指企業增長的不穩定時期，通常在5至7年之間
C.實體現金流量應該等于融資現金流量
D.后續期的現金流量增長率越高，企業價值越大
『正確答案』AD
『答案解析』確定基期數據的方法有兩種，一種是以上年實際數據作為基期數據;另一種是以修正后的上年數據作為基期數據。如果通過歷史財務報表分析認為，上年的數據不具有可持續性，就應適當進行調整，使之適合未來情況，所以選項A的說法不正確。企業增長的不穩定時期有多長，預測期就應當有多長，實務中的詳細預測期通常為5～7年，由此可知，選項B的說法正確。“融資現金流量”是從投資人角度觀察的實體現金流量，由此可知，選項C的說法正確。有時候，改變后續期的增長率甚至對企業價值不產生任何影響。如果投資回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現值接近于零，則銷售增長并不提高企業的價值，是“無效的增長”。因此選項D的說法不正確。
2.兩階段增長模型
股權價值=預測期股權現金流量現值+后續期價值的現值
使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續增長階段;第二個階段具有永續增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。
【例7—3】B公司是一家高技術企業，具有領先同業的優勢。2000年每股銷售收入20元，預計2001～2005年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到2006年增長率下滑到3%并將持續下去。目前該公司經營營運資本占銷售收的40%，銷售增長時可以維持不變。2000年每股凈經營性長期資產總投資3.7元，每股折舊費1.7元，每股經營營運資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20%，凈經營性長期資產總投資和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業的目標投資結構是凈負債占10%，股權資本成本是12%。目前每股凈利潤4元，預計與銷售同步增長。
要求：計算目前的股票價值。
【分析】
(1)預測期與后續期的劃分。本期將2001—2006年劃分為預測期，2007年及以后劃分為永續期。因此，現金流量預測期為2001—2006年。
(2)折現率的確定：12%
(2)股權現金流量的確定
每股股權現金流量=每股凈利潤—(每股凈經營長期資產總投資+每股經營營運資本增加—每股折舊)×(1—負債比例)
銷售增長率已知。
基期每股凈利潤已知，未來與銷售增長同步
基期每股凈經營長期資產總投資已知，未來與銷售同步
經營營運資本增加：基期經營營運資本已知，且占銷售收入的40%，銷售增長時保持不變。因此，未來各年的經營營運資本可以計算出來，由此，經營營運資本增加也就可以計算出來。
基期折舊已知，未來與銷售增長同步
基期負債比例已知，銷售增長時維持不變。
『正確答案』
計算過程顯示在表7—9中。
表7—9 B企業的股票價值評估 單位：元
|
年份 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
|
經營營運資本增加： |
|
|
|
|
|
|
|
|
收入增長率（%） |
|
20 |
20 |
20 |
20 |
20 |
3 |
|
每股收入 |
20 |
24 |
28.8 |
34.56 |
41.47 |
49.77 |
51.26 |
|
經營營運資本/收入（%） |
40 |
40 |
40 |
40 |
40 |
40 |
40 |
|
經營營運資本 |
8 |
9.6 |
11.52 |
13.82 |
16.59 |
19.91 |
20.5 |
|
經營營運資本增加 |
1.33 |
1.6 |
1.92 |
2.3 |
2.76 |
3.32 |
0.6 |
|
每股股權本年凈投資： |
|
|
|
|
|
|
|
|
凈經營長期資產總投資 |
3.7 |
4.44 |
5.33 |
6.39 |
7.67 |
9.21 |
9.48 |
|
減：折舊 |
1.7 |
2.04 |
2.45 |
2.94 |
3.53 |
4.23 |
4.36 |
|
加：經營營運資本增加 |
1.33 |
1.6 |
1.92 |
2.3 |
2.76 |
3.32 |
0.6 |
|
＝實體本年凈投資 |
3.33 |
4.00 |
4.80 |
5.76 |
6.91 |
8.29 |
5.72 |
|
×（1—負債比例）（%） |
90 |
90 |
90 |
90 |
90 |
90 |
90 |
|
＝股權本年凈投資 |
3.00 |
3.60 |
4.32 |
5.18 |
6.22 |
7.46 |
5.15 |
|
每股股權現金流量： |
|
|
|
|
|
|
|
|
凈利潤 |
4.00 |
4.80 |
5.76 |
6.91 |
8.29 |
9.95 |
10.25 |
|
—股權本年凈投資 |
3.00 |
3.60 |
4.32 |
5.18 |
6.22 |
7.46 |
5.15 |
|
＝股權現金流量 |
1.00 |
1.20 |
1.44 |
1.73 |
2.07 |
2.49 |
5.10 |
|
折現系數（12%） |
|
0.8929 |
0.7972 |
0.7118 |
0.6355 |
0.5674 |
|
|
預測期現值 |
6.18 |
1.07 |
1.15 |
1.23 |
1.32 |
1.41 |
|
|
后續期價值 |
32.16 |
|
|
|
|
56.68 |
|
|
股權價值合計 |
38.34 |
|
|
|
|
|
|
后續期終值=后續期第一年現金流量÷(資本成本—永續增長率)
=5.1÷(12%—3%)=56.6784(元/股)
后續期現值=56.6784×0.5674=32.16(元/股)
預測期現值=∑現金流量×折現系數=6.18(元/股)
每股股權價值=32.16+6.18=38.34(元/股)
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